編者按

　　截至今年2月,我國外匯儲備達8536億美元，超過日本居世界第一。4月3日，在澳大利亞訪問的溫家寶總理指出，對中國這樣的大國來說，8000多億美元外匯儲備並不多，關鍵是外匯儲備的比例和結構問題。昨天，央行副行長吳曉靈接受採訪時提出：“中國不追求外匯儲備的數量。”並再次強調變“藏匯於國”為“藏匯於民”的政策。今年5月,七大工業國（G7）財長將召開會議（可能邀請中國參加）,其間將討論如何處理各國越來越龐大的外匯儲備。系列事實表明，中國外儲正引起世界各國的關注，其數量、結構和比例也成為各方爭論的焦點。在此，我們刊登“藏匯於民”概念的首創者何志成先生和標准普爾主權評級執行董事總經理約翰·錢伯斯兩位專家的觀點。

　　何志成

　　這幾天，國際外匯市場開始大肆炒作外匯儲備多元化問題，具體地說，就是開始減持美元資產儲備，在官方外匯儲備中增加以其他貨幣計價的資產，如歐系貨幣。聯想到央行副行長吳曉靈關於“藏匯於民”的談話，中國未來將調整外匯儲備結構，乃是當然之義。

　　其實，外匯儲備結構和比例問題是全世界都越來越關心的大問題，因為現在的外匯儲備已經是十年前的幾倍。

　　全球外儲基本結構

　　3月31日，國際貨幣基金組織（IMF）公布了2005年第四季度全球外匯儲備數據。該數據顯示，全球外儲增加1180億美元（3%），至4.171萬億美元。第四季度，外儲增幅較第三季度又加快，第三季度增幅為2.4%。2005年的全球外匯儲備較上年增加了4220億美元（11%）。數據還顯示，總儲備中有約67%（2.81萬億美元）的貨幣資產（其他為非貨幣資產）。貨幣資產中約1.87萬億美元（66.5%）是以美元計價，該比例略高於第三季度的66.4%，也高於2004年同期的65.8%。歐元比例第四季度為24.4%，略高於第三季度的24.3%，但低於上年同期的25%。其他兩種比例較大的貨幣為日元和英鎊。

　　更重要的比例關系IMF沒有談。我們看到，全球外匯儲備已經超過4萬億美元,相當於全球貿易額的1/5,相當於日本GDP或美國GDP的1/3，這個數額的確巨大。但比這更巨大的是全世界的民間外匯儲備，對很多發達國家、特別是掌握了世界貨幣印鈔權的國家來說，政府的外匯儲備往往是小數，大頭是民間外匯儲備，如日本的民間外匯儲備（流動性資產）有3萬億美元之巨。美國更甚，據美國統計，僅2005年的海外企業投資收益就高達4500億美元，私人收益大體相當，據此推算，美國人的海外非美元計價資產大約在9萬億美元，是全球官方外匯儲備的兩倍。

　　藏匯於民與減持美元

　　這樣多的流動性外匯資產，怎麼經營？特別是像我們這樣的國家，如何轉變外匯儲備管理理念，的確是件大事。

　　我在去年發表的文章中曾經談到外匯儲備管理的四大比例關系，即官方儲備與民間儲備的比例﹔美元儲備與非美貨幣儲備的比例﹔流動性高的資產與收益率高的資產的比例﹔放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲備資產的比例。這四大比例關系可以概括為：安全性、真實性、流動性、盈利性四原則。

　　在這四大比例關系中，第一位是官方儲備與民間儲備的比例。儲備的重點放在民間不僅僅是“藏匯於民”那樣簡單，它首先反映的是一個國家的財富水平、儲備水平（是不是真儲備）和匯率水平是否真實。在現代市場經濟條件下，貨幣定價權越來越不依靠政府，隻有民間儲備大於官方外匯儲備時，我們才相信這個國家真正富強了，當企業和老百姓敢於持有外匯資產才說明他對本國貨幣更有信心，這個國家的匯率才是真實的，是經得起市場和人心考驗的。

　　在全球化的今天，外匯儲備必須多元化，必須處理好美元儲備與非美貨幣儲備的比例關系。重視非美貨幣資產並不是不相信美元，最重要的考量是世界未來的貨幣體系不可能再是美元獨大，歐元區的經濟規模越來越接近於美國，日本也相當於美國的一半，亞洲的未來可能還超過美國，歐元以及未來的亞元必然挑戰美元獨大的霸主地位，美元緩慢下跌甚至急跌都是有可能的。因此，對外匯儲備必須作雞尾酒式的結構調整，將美元資產先降到60%以下，接著是50%左右。

　　3.5%的傻瓜收益率

　　當外匯儲備越來越多時，收益率就不能不談。按照傳統理論，外匯儲備主要是為了防范重大金融風險而進行的戰略儲備，一般不作經營性的考慮，甚至有許多專家舉出過去的案例証明，經營性的外匯儲備都是得不償失的，就是簡單地購買美國的債券也能有3.5%左右的收益率。當然，這些專家對3.5%已經很滿足，因為它比國內的投資收益率及銀行貸款收益率都高。但是，他們可能沒有聽說美國人的評價，美國人將美國債券的收益率戲稱為“傻瓜收益率”，因為不用動腦筋就可以獲得。據美國方面作出的統計，2005年美國大大小小的基金公司平均投資收益率在10.5%左右，也就是說，美國人通過3.5%的利率向全世界借款，然后通過市場經營可以有7%的息差。經營和不經營對4萬億美元的儲備來說，有2800億元左右的收入差距，可以買3000架大型客機或裝備30艘航空母艦。當然,對外匯儲備的流動性考量永遠是第一位的，問題的關鍵是，現在全世界有越來越多的收益率高，流動性也不差的金融資產，隻是人們懶得去問而已。

　　而不能將外匯儲備的大頭放在美聯儲和美國的銀行則是重大的戰略考量。試想，我們已經將外匯儲備的60%以上購買了美元資產，若再將這些資產全部放在美國，我們真成了比美國人更美國人的堅定盟友。莫說美國人天天可能變臉，就是自家兄弟還有個安全問題。

　　取消強制性結售匯制度改革外匯交易市場

　　中國調整外匯儲備結構和比例已經是當務之急。而調整外匯儲備之關鍵是市場化。我仍僅舉“藏匯於民”一例。

　　大家知道，我國民間外匯儲備比例低，但低到什麼程度沒有人算。我國銀行業的總資產水平在近五年中大約翻了一番，特別是人民幣儲蓄，每年以35%~40%的速度增長，高居世界之冠。但與此形成強烈反差的是，外匯儲蓄卻持續下降，其中居民外匯儲蓄存款在2003 年為855 億美元，2004 年802.37億美元，2005年大約仍然是800億美元左右﹔比居民外匯儲蓄更慘的是企業外匯存款，連續多年徘徊在700億美元左右，而此間我國對外貿易額早就翻了幾番。這一點外匯存款僅僅相當於日本的一家基金公司。

　　為什麼我國民間外匯儲備低到如此程度？沒有市場化。如果中國的企業或老百姓選擇了持有外匯，當國際市場變化后，他卻沒辦法調整，誰還敢持有外匯？何況在全球化的今天，早就匯通天下了。中國沒有市場就將外匯轉移到境外市場，這樣的選擇不是空穴來風，我們的民間外匯儲備其實也早全球化了，大多數有錢人都選擇將境內外匯轉換成已經“市場化和國際化”了的境外外匯理財產品，以獲取更高收益。

　　有人可能說，我國不是有外匯市場，也有企業買賣外匯的制度嗎？其實，我們需要改變的恰恰是這樣的市場和制度。僅舉一例：全世界的外匯市場早就實現了24小時無時區差的連續運營和交易，而我們的市場一天僅開門幾個小時，大多數銀行的外匯交易室都是6小時工作制，到點關門。因此，許多企業害怕行情有變，隻能提前交易，避免隔夜風險。更別提所謂銀行間外匯交易市場了，那裡平均每天隻有幾筆交易，完全是一個在行政指導下的偽市場。

　　還是那句老話：我們必須盡快取消強制性的結售匯制度，鼓勵企業和居民持有外幣，逐步開放與國際市場接軌的外匯市場。而改革外匯交易市場，必須從引進多層次的市場交易主體、增加交易方式入手，銀行間市場、銀行與企業和居民的市場都要按國際規則辦。至於開放步驟，則可以考慮摸著石頭過河的方式，先現貨再期貨，先實盤再虛盤，從拒絕保証金到逐步開放保証金。總之，隻有按照國際規則，使人民幣與外幣自由交易，形成市場化的中遠期匯率，人民幣的價格才能真實，民間外匯儲備才能增加。（作者為中國農業銀行總行營業部高級經濟師）