為何宏調政策與市場預期背離

——淺析1%的存款准備金率上調力度及其時機

孫立堅

2008年06月10日07:52  

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  汶川大地震后,市場的預期發生了微妙的變化:首先,家園重建、股市振興和奧運經濟繁榮等原因,市場認為,宏觀調控的力度會減緩。其次,美元降息已告一段落,而我國負利率現象依然存在,即使要宏觀調控,市場認為,央行升息的可能性更大一些。第三,國際石油價格高企,美元指數反彈,外匯儲備增加等因素,給緩解流動性過剩的匯率政策——人民幣升值留下了較大的空間和必要性。而貨幣政策對外匯佔款型的流動性過剩和成本輸入型的通脹問題效果十分有限。從這個意義上講,市場預期匯率政策的實施會更加頻繁。

  但是,央行不僅沒有放鬆宏觀調控的力度、宏觀調控的數量調整方法,反而與前幾次0.5%的存款准備金率上調不同,通過一次性就增加1%的幅度,向海內外釋放了中國央行當前依然面臨著流動性過剩的強大壓力和繼續執著地採用數量調整方法進行宏觀調控的信息。為什麼央行此時會作出與市場預期背離的強勢做法?這一做法的選擇從時間緯度上看有何利弊?

  首先,外匯佔款的嚴峻程度有增無減。新公布的外匯儲備數據顯示,中國在貿易順差減少的情況下,外匯儲備增加所帶來的外匯佔款問題繼續惡化,這種流動性過剩問題隨時可能進一步推高由成本型通脹輸入所造成的中國物價或資產價格膨脹的水平。選擇存款准備金率的調控方法對控制貨幣流動性的效果更直接、更強烈。這次預計能夠一次性凍結銀行貸款資金4500多億元。盡管中國的物價水平高漲具有全球的普遍特征,是屬於成本輸入型的,但是數量緊縮的貨幣政策可以控制企業的投資規模,從而減少其對世界初級產品的需求,一定程度上也能緩解輸入型通脹的壓力。

  其次,災區家園重建的工作產生不可忽視的投資放大效應。目前,在財政政策的積極推動下,災區復興經濟活動正有條不紊地進行著,但它會帶來不可忽視的流動性供給的放大效應,而且它對物價水平的影響存在時滯效應,等到發現問題嚴重已為時過晚。所以,央行此時出台存款准備金率上調1%的舉措,正是注意到這一問題的復雜性和嚴重性——試圖起到配合財政政策的結構調整效果——引導資金真正向災區家園建設的方向轉移,而不會惡化已經嚴重的流動性過剩問題。

  第三,對新一輪的中美戰略對話,尤其是資本市場開放和人民幣增值等核心內容,通過強有力的數量調整的方法實施,闡明了中國政府對當前世界經濟形勢和中國國情的判斷,以及採取相應有效措施的立場。因為,在當前美國次貸風波沒有平息、亞洲小國(尤其是越南)受到游資沖擊的程度不斷加大的形勢下,貿然要求中國開放資本市場,可能會進一步惡化目前中國經濟所面臨的流動性過剩的嚴峻問題。

  另外,雖然加快人民幣增值速度能在一定程度上緩解流動性過剩和成本輸入型的通脹問題,但是,越南危機卻提醒我們,並非調高本幣就能夠抵御外部通脹對本國產業增長的負面沖擊,尤其在東亞對外依存型發展模式的約束下,匯率失去了競爭力將導致出口導向型的主干產業面臨衰退的風險。所以,中國選擇調高准備金率的數量調整方法,是考慮到海內外不確定因素后眾多的解決方案中一個迫不得已的“次優”選擇!

  顯然,這種“次優”選擇的成本會變得越來越大。如果不及時調整中國經濟的發展模式,不深化中國金融業和社會福利保障體系等制度改革,那麼,中國經濟整體防范外來的沖擊(通脹輸入、游資投機等)能力就像越南那樣,隨著實際開放度的增加(即有效資本管理水平下降)會變得越來越弱。事實上,目前就存在以下幾個亟待解決的棘手問題:

  第一,銀行的負利率問題。這種金融壓抑的狀態不盡快解決,隨時可能出現投資過熱、資產泡沫、灰色市場膨脹的問題,從而進一步降低宏觀調控的效果。

  第二,價格信號扭曲的問題。由於數量調整在很大程度上也扼殺了實體經濟發展在合法渠道上對資金的真實需求,影響了資源配置在價格機制調整下的效率性。於是,利用灰色渠道進行高成本高風險的投融資會明顯增加,而且,政府宏觀調控力度一旦嚴重挫傷了機構、企業和個人的理性投資行為時,就會增加它們的非理性選擇——資金由實體經濟向虛擬經濟轉移,由合法渠道向灰色渠道轉移——滋長了灰色市場的膨脹,增加了政府監管的難度,從而很容易導致經濟出現硬著陸。

  第三,政策市的慣性成為經濟運行的主旋律。市場參與的各個主體,由於市場沒有對自身財富的保護機制,以及能夠准確指導獲利和抵御風險的市場價格信號,從而無法形成正確的投資和消費預期,隻能跟隨政府決策的導向“漂泊”。甚至,通過增加自己跟政府的博弈能力來影響政策市的走向。在這種雙方博弈的機制中,根本無法直接傳遞政府的真實意圖,從而使得“政策市”模式,成為每一經濟活動和資源安排的內生機制。這大大增加了經濟運行的交易成本,使得利率工具的市場傳導機制無法發揮資源有效配置的價格信號作用,這就不得不迫使政府採用數量調整方法和相配套的行政命令式的窗口指導來完成宏觀調控的目標。(作者系復旦大學經濟學院副院長、金融學教授)

  《國際金融報》 ( 2008-06-10 第01版 )

(責編:庄紅韜)
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