《求是》文章:美國次貸危機演變及對我國的警示

羅熹

2008年09月17日15:57  來源:求是

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  美國次貸危機於2007年4月爆發,以美國第二大次級房貸公司新世紀金融公司破產事件為標志,由房地產市場蔓延到信貸市場,進而演變為全球性金融危機。危機發生以來,對各國金融市場和實體經濟的影響不斷加深,多家金融機構出現巨額虧損甚至倒閉,股市債市劇烈波動。伴隨著油價大幅上漲,通脹加劇,信貸緊縮,全球經濟陷入衰退的風險日益加大。此次危機起源於經濟實力最強、金融體系最發達的美國,從住房抵押貸款証券化肇始,迅速波及世界。為什麼危機會突然在此時、此地以此種方式爆發並快速向全球蔓延?其中有怎樣的發生、發展和傳導機制?弄清這些問題,對於我們從宏觀和微觀層面防控經濟、金融風險具有十分重要的借鑒意義。

  回顧和反思危機爆發的整個過程,我們可以清楚地看到:在貨幣政策和金融管制周期性放寬這一歷史背景下,兩個資金循環鏈條——圍繞美國房地產市場的資金循環和以美國為中心的全球資金循環出現斷裂,是這次危機爆發的根本原因。

  一、多重環節的利益鏈條斷裂是危機的深層原因

  美國房地產金融市場制度的確立可以追溯至上個世紀,以1938年美國聯邦住房按揭貸款協會(簡稱:房利美)的成立為標志。房地產按揭貸款証券化堪稱金融史上的創舉,為提高房地產資金的流動性,為美國人解決住房問題作出了巨大貢獻,但同時也慢慢衍生出了過長的資金鏈條,為危機的產生埋下了伏筆。

  早期美國的住房抵押貸款的放款者和風險承擔者是同一家銀行,因此銀行會對借款人的還款能力進行嚴格審查,隻要經營管理得當,壞賬率一般較低,但這種做法限制了銀行的流動性。居民對住房的旺盛需求和銀行轉移風險的需要促使美國建立了房利美等機構,專門收購銀行的按揭貸款。這些機構以貸款產生的現金流為基礎發行債券,出售給投資者,從而大大拓寬了住房貸款市場的資金來源,降低了銀行風險和貸款利率,進而促進了房地產市場的發展,形成了一個以房地產為中心的資金循環,這項金融創新為美國的房地產市場提供了源源不斷的巨額資金。

  從上世紀90年代開始,華爾街很多公司也加入這個領域,對住房抵押貸款及其証券化資產進行多次打包,推出擔保債務証券等眾多新的金融衍生產品,為不同風險偏好的投資者提供不同風險水平的投資工具。次級抵押貸款有定期的現金流還款,這是圍繞次貸的所有收益的來源。因此,隻要房價繼續走高,所購房產就一定會增值﹔有增值,就一定有還款來源﹔有還款來源,就可以通過証券化分散風險。這就是次貸及其衍生品的收益秘密所在。圍繞這一產品創新過程,形成了一個由各類機構和個人組成的復雜利益鏈條,並且隨著鏈條的不斷拉長,原始的借貸關系變得越來越模糊不清,責任約束變得越來越鬆散,致使鏈條中的各個參與主體為了追求自身利益最大化而發生了不同程度的行為異化。

  當資金的最終提供方與最終使用方之間相隔過遠,那麼,每多一層委托代理關系,房地產抵押貸款証券化的衍生品就多一層道德風險。信貸和管制周期的劇烈變化則是促成這些道德風險實現的重要原因。信貸和管制放鬆時,這一鏈條將導致流動性泛濫。金融貸款機構有極大的沖動發放貸款,哪怕是對信用記錄不良的人士發放,因為轉手就可以出售﹔而當貨幣政策收緊,房地產價格下降時,低信用階層的違約率上升,由於不可能100%証券化,於是貸款機構首當其沖,然后所有利益鏈上的參與者均受到牽連。美國這一次金融危機正好驗証了這一利益鏈條崩潰的過程。

  二、美聯儲的寬鬆貨幣政策是危機的重要成因

  美國房地產泡沫的形成首先應歸因於2000年以來實行的寬鬆貨幣政策。2000年前后美國網絡泡沫破滅,美國經濟陷入衰退。從2001年1月至2003年6月,美聯儲連續13次下調聯邦基金利率,該利率從6.5%降至1%的歷史最低水平,這一輪降息直接促成了2001年至2005年美國房地產市場的繁榮。美聯儲實行低利率政策,讓聯邦基金利率在1%的水平上停留了一年之久,給美國社會提供了大量的廉價資金,推進了房地產泡沫持續膨脹。

  隨著美國經濟的反彈和通脹壓力增大,從2004年開始,美聯儲啟動了加息周期,在一年半時間內17次加息,一年期國債收益率從1.25%漲到5%。由於此前市場預期利率長期走低,借款人較偏好浮動貸款利率,加息后貸款利息負擔大大加重,特別是次級貸款的借款人主要是抗風險能力弱的低收入人群,很多人在此情況下無力還款,房貸違約率上升。正是信貸的驟鬆驟緊刺破了美國房地產市場的泡沫。

  三、對金融機構放鬆監管是導致危機的重要因素

  縱觀這次危機,在發生房地產泡沫破滅和信貸危機的國家中,美國、英國、愛爾蘭等國家是典型的盎格魯·薩克遜模式。該模式信奉自由貿易主義,最低政府干預以及最大程度的競爭,建立了具有很大彈性的經濟體系,但是逐漸放鬆的金融監管使得其金融體系常常陷入危機當中。

  從美聯儲的職能看。美聯儲有三大任務:抑制通脹、增加就業和維持金融穩定。與歐洲央行等不同,美聯儲不會專注於通脹。在維持金融穩定這一項上,以往美聯儲在金融市場發生動蕩時採取的救市行為容易助長投機心理。尤其是格林斯潘的流動性注資和大幅度降息的方式,為許多國家央行所效仿,這就助長了市場對央行的依賴心理,從而使金融機構放鬆了風險防范,甚至產生不負責任的道德風險。

  從對金融部門的鬆懈監管看。首先是由於華爾街的游說,使得監管機構推翻了旨在將投行業務和商業銀行業務分離的《格拉斯-斯蒂格爾法案》,讓商業銀行能夠從事全能銀行的業務。在美國,金融企業的利潤佔到全部上市公司利潤的份額從20年前的5%上升至40%。金融擴張的幅度明顯大於其所服務的實體經濟,而且隨著監管的絆腳石被移走,越來越多的商業銀行加入到衍生品的盛宴當中,從而使隱患一步步擴大。這種放鬆管制的爆發性增長是不可持續的,一旦房地產泡沫破裂,多重委托代理關系的鏈條便從根本上斷裂了,危機便不可避免地發生了。

  四、金融全球化是危機傳導的背景條件

  這裡要提到另一個資金的大循環,即以美國金融市場為中心的全球資金循環,這也是金融全球化的一個重要表現。美國個人消費支出是推動美國經濟增長的主要動力,這些消費支出在很大程度上來源於別國儲蓄。當大量美元流向這些國家時,為了避免本幣大幅升值,這些國家的央行不得不買入美元,同時投放大量本幣。這樣做的結果一方面影響了本國貨幣政策的獨立性,造成了通脹壓力,另一方面積累了巨額的外匯儲備,這些外匯儲備從安全和保值的角度考量,不得不又去購買美國國債。這樣,資金又進入了美國,一方面降低了美國利率和美國人的消費信貸成本,另一方面推高了美國股票、房地產等資產價格,進一步助長了美國人的消費,從而形成了一個全球資金的大循環。

  在這個循環當中,大多數靠出口初級商品或原材料的發展中國家成為美國的債主,美國人不僅輸出了美元,也輸出了美聯儲的貨幣政策和華爾街的新奇產品。而華爾街的投資銀行家們坐著寬敞的波音飛機到世界的每個角落,推銷他們的衍生產品。正如有的分析家形象地喻為:他們就這樣將“壞豬肉放進絞肉機做成香腸賣給了全世界”。

  此次危機波及世界,是由於美國金融機構把次級貸款打包成了債券,大量出售給國際投資者,包括我國的一些金融機構。更為嚴重的是,次貸危機會對美國實體經濟造成影響並促使美國調整宏觀經濟政策,而在全球化不斷深化的今天,美國經濟政策的調整必然會越過國境,傳導到全世界,這必將對世界經濟產生更為深刻的影響,演變成“美國次貸,全球買單”的局面。

  五、次貸危機對我國金融業的警示

  當前次貸危機對我國的影響已經顯現。隨著日前房利美和房地美出現新的償付危機,油價屢創歷史新高,次貸危機已經愈演愈烈並且沒有停歇的跡象,美國經濟有陷入滯脹的可能。危機發生以來,國際經濟環境日趨復雜多變,已經給我國宏觀經濟運行帶來了巨大的壓力。首先,我國經濟外貿依存度較高,隨著歐美國家經濟下滑,將嚴重影響我國的出口領域與企業,這需要對我國經濟結構做出相應的調整與改變。其次,是通脹的挑戰。由於美國自身存在巨大的債務問題,其通過降息、發行貨幣等手段減輕壓力,必然會加劇國際市場流動性泛濫,造成大宗商品價格上漲,而我國由於自然資源所限,受其影響通脹壓力正日益加大。為應對通脹,我國近期加大了緊縮性貨幣政策的力度。

  次貸危機警示我們要審慎對待金融創新,做好風險管理。金融的核心就是風險管理,通過管理風險使資金得到合理的運用,讓更多的人得到便利的融資。許多金融創新使得以前得不到貸款的人獲得資金,這是好的一面。房地產按揭貸款証券化就是一個好的金融創新,我們不能因為這一次次貸危機的出現而否定它。但是這次危機中出現的一些問題,如許多貸款機構誘騙沒有經驗的低收入階層進行貸款,且沒有明示風險,則是該金融創新的弊端之一。在這一系列鏈條中,僵化的監管、逐利的華爾街、不負責任的評級機構、膨脹的對沖基金都負有不可推卸的責任。

  從對金融業的影響來看,我國商業銀行投資次級債券的總量不大,次貸危機的直接影響有限。今年幾家上市銀行都對次貸產品投資情況進行了披露,對賬面虧損計提了撥備。但是,及時總結次貸危機的經驗教訓會給我們的工作帶來很多幫助,至少目前在銀行風險管理方面應有以下啟示。一是在投資、信貸活動中要堅持獨立的風險判斷,確保對風險的識別、控制能力,不要投資於“不懂”的產品和領域。二是現代金融領域各類風險的內在關聯性越來越大,風險的表現形式越來越復雜。次貸危機就是信用風險、市場風險、操作風險共同作用的結果。當今的金融風險很難孤立地進行識別和管理,要求國內銀行必須加快提高全面風險管理水平。三是要有明確的風險戰略、政策制度和健康的風險文化,健全內部治理結構,嚴格執行風險政策和制度,在風險收益的長期平衡中實現可持續發展。四是要進一步密切關注我國房地產市場走勢,重新檢討現行的住房開發貸款和按揭貸款管理制度,最大限度地估計房地產泡沫破裂引發大規模不良貸款的可能性。次貸危機之所以發生,很重要的一點是美國從未發生過房地產市場整體大幅下滑,從借款人、貸款人到各類金融機構和投資者,正是基於這一歷史經驗而採取了幾乎同樣的策略,但終究沒有超越市場經濟的鐵律,這一點對當前我國宏觀經濟政策和微觀投資決策尤其具有警示作用。 (羅熹 中國農業銀行副行長)

(責編:庄紅韜)
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