海外做空人民幣交易增加 對中國經濟預期現分歧--財經--人民網
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海外做空人民幣交易增加 對中國經濟預期現分歧

2011年07月25日08:55         手機看新聞

  □ 財新《新世紀》記者 霍侃 特派華盛頓記者 章濤 | 文

  中國經濟可能“硬著陸”的風險,以及人民幣升值到位的可能性,使得人民幣的做空力量日益增強

  在各路資金押注人民幣繼續升值時,有一些少數派選擇了相反的方向。

  “我們的確在做空人民幣。”紐約投資公司Bienville Capital Management LLC的首席投資官卡倫·湯普森(Cullen Thompson)告訴財新《新世紀》,人民幣兌美元貶值的可能性,至少比市場一致預期認為的要更大。

  近日,海外市場做空人民幣期權的價格小幅上升,顯示做空人民幣的交易在增加。盡管市場主流意見還是看多人民幣,還沒有出現多空轉折點,但少數做空交易的出現,意味著人民幣兌美元升值的壓倒性一致預期,已出現分歧。

  這一方面是因為匯改以來人民幣升幅已然不小,另一方面是因為市場對中國經濟的憂慮在增加。

  中國經濟增速、結構調整成敗、地方政府債務風險、經常項目平衡狀況、資本項目開放前景、通脹風險等經濟基本面的多個因素,都將影響人民幣兌美元匯率走勢。

  押注“可預見的意外”

  “幾個月之前,我們這樣做了。”湯普森告訴財新《新世紀》記者,中國經濟正走向“軟著陸”或“硬著陸”,盡管下滑程度和時點尚不確定。早在今年4月,湯普森在一次對投資者的會議上稱,“已經試圖審慎地減少任何依賴中國經濟高增速的重大杠杆風險。”

  湯普森特地強調,“不一定將人民幣貶值視為基准情形”。但他認為,中國經濟的確有一些問題,考慮潛在風險的嚴重程度,任何事情都可能發生。

  美國北卡羅來納州的財富管理公司Broyhill Family Office也在做空人民幣。該公司首席投資官克裡斯多夫·帕維澤(Christopher Pavese)6月30日在公司網站發文稱,不能確信人民幣會貶值,但敢說其可能性比“市場先生”認為的要大得多。

  “在發表這篇文章時,作者正通過傳統的和衍生工具賣空人民幣,盡管頭寸隨時都在變化。”該文末尾聲明。

  做空隊伍中,更具影響力的是來自得克薩斯州的對沖基金Corriente Advisors LLC。這家公司赫赫有名,其首席投資官馬克·哈特(Mark Hart)在2006年成立了美國次債危機基金,2007年推出歐洲主權債務危機基金,都成功做空,收益頗豐。

  “市場參與者對中國的得意自滿,與美國次債危機和歐洲主權債務危機之前的情景可怕地相似。”哈特去年11月就這樣告訴投資者。他專門設立了中國機會基金(China Opportunity Master Fund),試圖從中國經濟放慢中獲利。

  一位了解Corriente Advisors投資策略的美國資產管理公司人士告訴財新《新世紀》記者,這家公司是賭市場低估發生概率的金融事件,賭對就可以大賺,“他們不是覺得人民幣的風險提高,而是認為市場對人民幣的風險顯著低估了。”

  帕維澤認為,中國債務驅動的投機泡沫,可能導致人民幣貶值成為“可預見的意外”。他所稱的“可預見的意外”有三個特征:至少有一些人意識到有問題﹔隨著時間推移愈發嚴重﹔最終會形成沖擊力巨大的危機。

  “預測這類事的時點富有挑戰且令人沮喪,但時點存疑,並不意味著風險可以被忽視。”帕維澤說,每一位投資者都在尋找中國的投資機會,都認為中國會保持當前的增速,那麼當這些人都錯了時,會怎樣呢?“至少值得在投資組合中採取一些保險措施,來對沖上述假設都是錯誤的風險。”

  更重要的是,“採取保險措施對沖風險幾乎是免費的。”帕維澤說。成本低廉也是湯普森的考慮之一,“做空期權的確很便宜。”

  投資公司和對沖基金做空人民幣的一個主要工具,是買入人民幣看空期權,多為一年期。

  一位歐洲銀行駐香港的外匯交易員介紹,有兩個指標可以判斷海外做空人民幣行為的程度。一是對沖基金共買了多少金額,“這個很難找到”﹔二是期權的價格。

  7月初市場上買入一年后美元兌人民幣匯率為1:7.0的看空期權,每100萬美元面額的期權,需支付2200美元。但四個月或者半年前,隻需要支付500美元至600美元。

  一位做空人民幣的美國對沖基金人士也告訴財新《新世紀》記者,現在人民幣看空期權的價格幾乎是一年前的2倍,過去幾周這類期權的價格正在上升,但仍然是有吸引力的。而且,他認為,價格上升,恰恰是更多人開始關注中國波動性的信號。

  上述外匯交易員說,過去在外匯市場上提人民幣貶值,海外投資者都不屑一顧,但現在情況在改變。

  人民幣看空期權的吸引力在於,既可以對沖人民幣貶值風險,也可以獲得利潤。上述美國對沖基金人士介紹,有兩種獲利方式,第一種是持有期權,等候人民幣貶值﹔第二種是,在市場波動中,在較高價格時賣出期權獲利,“風險在於,期權市場流動性不足。”

  兩種做空邏輯

  財新《新世紀》記者採訪發現,做空人民幣主要基於兩種邏輯,一是危機論,即認為由於房地產泡沫、地方政府債務等風險,中國經濟可能“硬著陸”,中央政府會採取刺激政策,人民幣貶值是其中之一﹔二是升值到位論,即考慮到中國高通脹及高房價,以及貿易順差的縮小,人民幣兌美元即將升值到位甚至已經到位,若央行不干預,市場力量驅動下可能會貶值。

  “蒼蠅不叮無縫的蛋”。對沖基金做空一國貨幣,多是因為預計經濟基本面可能出現問題。

  帕維澤,就很擔憂中國的政府債務風險。

  審計署6月27日公布的地方政府債務數據顯示,過去三年,地方政府債務佔GDP的比重從17%增長至27%,且60%以上投向基礎設施,近四分之一的債務償還依賴土地收入。

  看到上述數據,帕維澤擔心,在貨幣條件收緊和全球經濟更脆弱的情況下,一旦信貸投放放慢,對經濟產生實質性制約,地方債務違約會快速增長。

  Bienville Capital Management對中國經濟和人民幣的關注已經超過18個月。湯普森接受財新《新世紀》記者採訪時說,做空人民幣,只是為防范中國潛在的“硬著陸”或者“軟著陸”風險而採取的措施之一。中國經濟的問題,“短期內是通脹,中國的通脹不僅僅是周期性的,會制約政策的靈活性﹔中期內,信貸問題可能出現,而且其規模和嚴重程度會超過以前曾經出現過的問題。”他強調,中國經濟從便宜的貸款中獲益,而一旦大量流動性消失,問題就會顯現,對於已經非常脆弱的全球經濟有負面影響。

  哈特從去年就開始看空人民幣。他在去年11月對投資者的一次會議上指出,中國不適當的低利率和人為壓制匯率的做法,在房地產和銀行信貸等多個領域帶來危險的泡沫。

  不過,也有人認為,中國經濟危機導致人民幣貶值的邏輯,未必講得通。

  “這種邏輯是不了解中國的政策特點,即使經濟真的硬著陸,也不一定會讓人民幣貶值。”渣打銀行大中華區研究主管王志浩接受財新《新世紀》記者採訪時說,2008年應對危機中,中央政府通過大量投資項目和提高出口退稅刺激經濟,並沒有動用人民幣貶值工具,只是把人民幣重新與美元挂鉤。

  上述美國資產管理公司人士也提醒,中國的匯率政策不一定和財政政策、貨幣政策同步。“首先我不認為中國經濟會硬著陸,即便硬著陸,反映到人民幣匯率上也有很長的周期。”

  從經濟基本面來看,看空人民幣的第二種邏輯是,認為人民幣已經接近均衡估值。

  2005年7月匯改以來,人民幣兌美元升值近22%。中國貿易不平衡局面已經明顯改善,貿易順差佔GDP的比重從2007年的7.5%降至2010年的3%左右。

  一位外匯管理部門人士認為,從理論上講,近期經常項目收支尤其是貿易收支失衡狀況的改善,顯示人民幣匯率不存在大幅升值的基礎。從股價、房價等資產價格相對境外高估的情況看,人民幣匯率甚至有貶值的可能。

  此外,通脹在人民幣匯率調整中扮演越來越重要的角色。今年2月4日,美國財政部發布的半年度匯率政策報告指出,由於中國通脹明顯高於美國,經過通脹調整的人民幣實際升值速度更快,會達到年10%的升值幅度。

  升值到位論也遭到質疑。王志浩認為,下半年貿易順差還會增加,因為進口增速會放慢,而出口態勢還不錯。即使資本賬戶逐步放開,也沒辦法一兩天之內平衡資本賬戶。所以,“雙順差會繼續,還會有升值壓力。”6月,中國貿易順差高於預期達到220億美元。

  人民幣走向何方

  跟蹤外匯市場十多年的研究人士亞當·克裡茲(Adam Kritzer)贊同人民幣繼續升值的經濟基礎已經相對薄弱,但他認為,這並不意味著人民幣“不會或不應該繼續升值”。

  “投資者的行為經常是非理性的。”克裡茲接受財新《新世紀》記者採訪時說,未來幾年,中國可能會有經濟下滑或金融危機,迫使外國投資者停止押注人民幣進一步升值。但現在的現實是,外國投資者仍然很高興地忽視基本面,盲目地把大量資金投向中國項目,直接或間接地賭人民幣繼續升值。

  上述香港對沖基金人士也認為,從購買力看,可以認為人民幣是高估的,但是高估並不能成為看空的理由。

  總部位於倫敦的對沖基金藍金資產管理公司(BlueGold Capital Management LLP)宏觀經濟與貨幣業務常務董事任永力(Stephen Jen)認為,回答“人民幣是否會貶值”的關鍵考慮是,對於人民幣匯率,中國決策者可能做什麼?

  “市場壓力對人民幣的真正影響,並沒有對其他貨幣那麼大。”任永力接受財新《新世紀》記者採訪時說,盡管人民幣已經有彈性多了,但在人民幣兌美元匯率的變動速度方面,政策影響仍然是相當重要的一個因素。“外匯儲備累積的速度仍然非常快。這表明,人民幣兌美元變動幅度,是在決策者而不是投資者在掌控中。”

  一位華盛頓對沖基金的中國研究總監認為,中國央行手握逾3萬億美元外匯儲備,能掌控人民幣升貶,如果有貶值壓力,可以拋售美元買入人民幣。

  對此,湯普森認為,人們提到中國的大規模外匯儲備是正確的,但是其風險在於,如此大規模的流動性有可能突然間消失。

  任永力認為,隻要中國政府把通脹視為比增長更重要的首要焦點,人民幣兌美元就會繼續升值。然而,如果下半年全球經濟實質性放緩,削弱了中國政府對經濟增長的信心,可能會看到人民幣升值速度放慢。

  上述華盛頓對沖基金的中國研究總監認為,即使中國經濟減速,仍然大大高於美歐的增速,所以,人民幣升值速度可能會放緩,但方向不會變。

  不過,近期市場數據傳遞的一些信號,顯示人民幣兌美元升值預期趨弱,值得進一步關注。

  5月開始,一年期無本金交割遠期外匯交易(NDF)顯示人民幣升值預期逐步下降。一年期NDF與當天人民幣兌美元中間價相比顯示的升值幅度,從4月29日的3.02%降至7月19日的1%。

  同時,國內人民幣遠期結售匯(DF)與NDF價格持續出現倒挂。招商銀行金融市場部分析師劉東亮(微博)接受財新《新世紀》記者採訪時說,DF與NDF價差往往較為敏感的反映了升值預期的強弱,一般海外NDF反映的升值預期比DF更大,也就是NDF值小於DF,當NDF大於DF時,意味著海外投資者的升值預期減弱,海外投資者對匯率預期變化更為敏感,因此出現倒挂值得關注。

  從歷史數據看,2005年7月匯改以來,DF與NDF價格倒挂的現象出現過三次。第一次在2008年三季度至2009年一季度,與這次倒挂相伴隨的是,人民幣兌美元長達兩年的升值停滯期﹔第二次在2010年二季度短暫出現,當時監管部門反復重申人民幣不會一次性升值,市場升值預期不斷削弱﹔第三次,則是從5月開始價差收窄,間或出現倒挂。

  劉東亮認為,中國貿易順差趨勢性收窄、通脹高企對升值空間的侵蝕、套利空間前景收窄、宏觀經濟降溫等諸多因素作用下,人民幣兌美元單邊升值的趨勢已經接近尾聲,未來半年,人民幣升值可能會繼續,但半年以后,人民幣很可能結束單邊升值階段,進入雙向波動甚至階段性貶值。

  此外,最新公布的外匯儲備數據顯示,上半年最后兩個月,外匯儲備增幅大幅回落。二季度新增外匯儲備1528億美元,較一季度環比回落22.56%。特別是5月和6月,新增外匯儲備僅分別為202億美元和315億美元,而當月貿易順差分別為131億美元和223億美元,若考慮外商直接投資(FDI),最近兩個月資本流入放緩,甚至可能資本流出,或許也是人民幣升值預期減弱的信號。(來源:《新世紀》周刊)
(責任編輯:徐子涵)

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