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專家:投資減速 通脹下行在望

劉煜輝

2011年09月07日08:07    來源:《中國証券報》     手機看新聞

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  【編者按】 市場預期即將公布的8月CPI數據可能下行,在當前內、外需雙減速的情況下,通脹拐點有望出現,經濟將實現“軟著陸”。不過,CPI見頂回落未必意味著股市觸底反彈,貨幣緊縮的慣性效應或繼續影響市場。

  中國經濟正朝著正確的調控方向發展,但結構上還需要做出調整。

  “最嚴格的土地管理制度”、“最嚴格的耕地保護制度”、“最嚴格的節約用地制度”,胡錦濤總書記最近用三個“最嚴格”強調中國的土地管理制度。“7·23事件”后,中國高鐵投資規模開始壓縮;停止一切主題公園建設,清理高爾夫球場項目。這些信息表明——中國准備開始接受投資減速。

  此外,現實的財政狀況可能也會迫使投資減速。今年地方政府的土地出讓金收入大幅下降幾成定局。由於土地出讓金收入是地方政府城市基建支出的主要資金來源,可以預期地方政府主導的基建投資大幅放緩或不可避免。

  1-7月累計投資增速維持在25.4%的高位。其中,中央項目已經錄得-4.7%的負增長,而地方項目增長28%。值得關注的是,5、6、7月份單月投資環比顯著減速,分別為0.08%,-0.67%,0.27%。宏調政策階段性結果是貿易順差快速增長,貿易順差從年初負值回升到6、7月份分別為260億美元和278億美元的相對高位。

  主要經濟體中還沒有哪個像中國一樣,每年將一半左右的GDP用於資本形成(投資),而消費僅佔到33%的水平。如果按照今天中國龐大的公共投資計劃推進,投資比例還會進一步提高。

  投資率上升到極端高度的宏觀效應是通貨膨脹、投資回報率下降和經濟下行風險累積。

  中國的通脹,從需求面上看是多年的貨幣超發,從供給面上看則是投資效率低,資源錯配。中國在這兩方面皆很突出。

  當很大部分的經濟活動處於低效率的狀況后,宏觀上的表現是最后財務負擔都會增加到經濟中有效率的部門身上。在一定程度上政府經濟活動會使得有競爭力的實體部門越來越虛弱。

  今年上半年我國財政收入增長了30%,在銀行體系20萬億資金被凍結的情況下,銀行利潤增長50%。在這種情況下,企業如何賺錢?損害供給面的結果是累積未來通脹的壓力和經濟下行的風險。

  當前輸入型通脹的概念很流行,這是孤立地靜止地看全球商品市場對中國的影響。所謂輸入型通脹因素其實很大程度是內生因素。中國石油對外依存度已超過美國達到55%,這本身就說明“中國因素”是支撐全球能源和商品市場核心要素之一,某種程度要超過“金融因素”的影響。中國近兩年的公共投資的大幅擴張,使得這個市場處於“緊平衡”,金融資本才敢往上做。若中國投資明確減速趨勢,全球大宗商品或會下跌30%-50%。

  公共投資減速的宏觀經濟含義還包括:信貸資源更多分配給私人部門,中小企業融資條件改善。由於投資被抑制,青壯勞動力緊張局面能得到舒緩,工資漲幅能變得平緩下來(劉易斯第一拐點階段的特征,工資上行更多受到基建和制造業領先的產業結構所決定,更似周期性因素而不具備長期的可持續性。當勞動力成本達到了邊際成本的時候,就宣告這個過程的結束);短期經濟或因投資放緩而下行,但隨著流動性的退潮,私人投資增長會對沖掉政府投資的減速,經濟將會走向軟著陸方向。

  其實中國企業韌性很強,這麼高的宏觀稅負(美國財年稅收2.2萬億美元,相當於其經濟規模的14%。中國小口徑財政收入今年達到10萬億人民幣,相當於經濟規模的25%,再加上其他基金收入、企業收入,宏觀稅負恐怕高達35%),政策上又經常受到政府經濟活動擠壓,但依然生命力頑強。這也說明中國制造的確有很多內在獨到的競爭力。政府若能進一步給予支持(減稅,更直接的是約束政府活動,減少與企業爭資源,成本就能下來),中國經濟宏觀面和微觀面的活力很快就能釋放出來。

  央行最近再度加碼了量化控制的手段。但量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的,它們過多地承擔了緊縮政策的后果(實體融資成本的暴漲)。

  關於未來的政策,筆者一直建議對現行宏觀政策進行結構性組合:控公共投資(這個是核心)+加息(這個幅度有限,如果投資有效減速,也可能就此不會動了,畢竟政府債務負擔需要時間換空間的方式去稀釋)+逐步降低存款准備金率(自然地逐步釋放資金供給和需求)。

  逐步淡出量化緊縮的軌道,改善私人部門的資金供給,提高效率增加供給是壓制通脹的正向邏輯。

  如果一切有序地、主動地、可持續地實施,我們有理由增強對中國經濟軟著陸和通脹拐點的信心。

  中國社科院金融重點實驗室主任 劉煜輝
(責任編輯:喬雪峰)

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