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劉振冬:降息可能是一劑毒藥

2012年06月05日08:36    來源:經濟參考報     手機看新聞

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劉振冬:降息可能是一劑毒藥(網絡配圖)


  五月PMI逼近榮枯分界點,使得降息呼聲再起。但是,這種飲鴆止渴的刺激方式無疑是一劑毒藥。而且,中國再杠杆化的空間有限,既往以信貸投放支持投資拉動的增長方式難以重復。

  為什麼降息?“通過基准利率的調整,影響短期利率,改變中長期利率,進而刺激投資需求。”這是利率政策的一般傳導路徑。但是,這一邏輯在中國的貨幣調控中似乎難以成立。

  一方面,在利率並未完全市場化的背景下,貨幣政策的傳導機制不暢,平緩的利率曲線使得降息的效果大打折扣。同時,政策導向對投資的影響遠遠高過降息與否,但房地產和融資平台仍放鬆無望。

  另一方面,中國央行慣用的是公開市場操作、准備金率這類數量型工具,利率這一價格型工具更多具備的是符號意義。

  而且,在做出政策選擇時,決策層首先要評估必要性和操作空間。降息的必要性決定於其對經濟的刺激作用有多大,而空間則取決於通脹的走勢。在作用上,最近影響總需求疲軟的原因,一方面是外部經濟環境,另一方面是新增貸款的萎靡。但現在的信貸疲軟並非降息能夠輕易解決,其一,對房地產和地方融資平台的融資限制短期不會解除,其二,對於風險較高的中小企業和民營企業,金融機構的放貸意願明顯不足。在空間上,通脹趨勢也並未給降息留出太大空間。雖然食品價格確實季節性的有所下降,但豬周期的回歸,勞動力成本的上移,以及價格改革的壓力,使得CPI在年末可能重新回升。

  回顧既往的調控周期,無論是緊縮還是放鬆,總是數量型工具先行,利率工具只是在周期的后端使用,以強化政策全面轉向的信號。現在究竟有沒有必要全面刺激?筆者認為不必。

  事實上,抑制總需求的快速膨脹,是2010年末以來從緊政策的基本背景。政策控制的重點是信貸、投資、泡沫,以及趨勢性的熱錢涌入,這些努力已經初見成效。如果降息必然意味著政策全面放鬆,那麼包括抑制投資過熱、房地產去泡沫化等在內的許多努力都將功虧一簣,故此政策在需求層面的刺激可能較為有限。

  筆者對於宏觀經濟的基本判斷是,雖然經濟仍在尋底過程之中,但貨幣政策的放鬆力度,尤其是降息的可能,弱於市場預期。

  原因之一也在於,銀行缺乏進一步杠杆化的空間。從銀行信貸總額與名義G D P之比的水平看,即便該比值回升到歷史最高的120%左右,新增信貸的合理水平也僅7.6萬億左右。而且,雖然市場預期監管層或放鬆對銀行杠杆率的監管,但在歐美國家當前銀行不斷暴露風險的背景下,決策層推動銀行進一步杠杆化的概率不高。

  另一方面,就業歷來是決策層考慮的重點。觀察5月份的PM I分項指標,雖然生產、新訂單、購進價格等需求指標大幅下滑,企業產成品庫存指數大幅攀升,但就業指數僅從51小幅回落至50.5,並未如2008年下半年那樣大幅惡化。這反映此次去產能可能集中在資本密集型產業,也可能是人口紅利的消退分流了就業壓力。(劉振冬)

    降息新聞:
    “L型”下半場 降息或為突破口 
    降息預期抬頭 部分銀行鎖定貸款利率 
    外匯佔款今年首現負增長 資本外流或掣肘降息決策 
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(責任編輯:聶叢笑、喬雪峰)

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