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美國國債期貨市場的發展之路

2012年03月08日11:10         手機看新聞

國債期貨交易起源於美國,1976年1月6日,CME的國際貨幣市場率先推出90天美國短期國庫券期貨交易。2001年之后,10年期國債期貨品種取代30年期國債期貨成為CBOT成交量最大的品種,也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。

美國國債(US.Treasury security)是由財政部發行的美國政府的直接債務。國債一般以貼現債券(discount security)或息票債券(coupon security)的形式發行。財政部發行的票面期限為1年或者1年以下的債券以貼現債券的形式出現,這些債券被稱為國庫券(Treasury bill)。財政部通常發行期限13周(3個月)、26周(6個月)和52周(1年)的國庫券,還發行具有各種到期期限的現金管理國庫券。那些票面期限超過1年的債券以息票債券形式發行,票面期限超過1年但不超過10年的息票債券被稱為中期國債(Treasury note),票面期限在10年以上的息票債券被稱為長期國債(Treasury bond)。財政部發行的中長期國債主要有2、5、10年期中期國債以及30年期的長期國債。1997年1月,財政部開始發行通脹指數債券TIPS(債券的本金因考慮通貨膨脹而採用價格指數進行調整)。截至2011年12月31日,在未償付的可流通國債中中期國債佔66051億美元(66.53%),國庫券佔15205億美元(15.31%)。

可流通的美國國債

發展背景和合約推出時間

國債期貨交易起源於美國。1976年1月6日,芝加哥商業交易所(CME)的國際貨幣市場率先推出90天美國短期國庫券期貨交易。1977年8月CBOT推出針對資本市場長期利率風險管理的美國30年長期國債期貨合約,1982年5月和1988年4月又分別推出了10年、5年期中期國債期貨交易品種,1990年恢復了1983年創設、但因缺乏交易量而失敗停開的2年期中期國債期貨品種。2001年之后,10年期國債期貨品種取代30年期國債期貨成為CBOT成交量最大的一個品種,也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。

美國國債是財政部按照其不同期限和市場狀況,採取招標拍賣方式,定期批量滾動發行的。美國是一個高度市場化的國家,金融市場亦相當發達,資金的自由流動使市場利率能充分反映資金供求情況,利率市場化成為可能。

除了利率市場化,一定深度和廣度的現貨市場是國債期貨發展的基礎條件。這主要體現在國債現貨市場參加者的范圍、市場規模、交易品種、流動性和交易效率等方面。從20世紀70年代以來未償還國債佔GDP的比例穩步上升,現貨市場存在著大量的可交易的國債,為期貨市場的活躍奠定了基礎。

美國的國債採取定期發行制度,每月最后一個營業日發行兩年期國債,2、5、8、11月發行3年期、5年期、10年期及30年期國債,1、4、7、10月發行7年期國債,3、6、9、12月的最后一個營業日發行4年期國債。充足的國債現貨發行量為期貨市場的發展提供了活躍的交易品種,而從國債現貨市場的發行量來看,2000年以來國債發行穩步上升,受2008年金融危機影響,美國實行量化寬鬆政策,國債發行量大幅度增加。持續的發行使得現貨市場保持了一定的市場規模,從交易額來看,2005年以來(2009年除外)平均每天的成交額都在5000億美元以上,流動性非常活躍。

美國未償還國債佔GDP比例

美國國債現貨發行量

美國國債現貨交易量

交易狀況

CME是美國最主要的期貨交易市場,目前主要交易品種有10年期國債期貨、2年期國債期貨、5年期國債期貨、新近發行(OTR)10年期國債期貨、新近發行(OTR)5年期國債期貨、超長期國債期貨和長期國債期貨幾個品種。Bloomberg資料顯示,2011年從日均交易量看交易最活躍的是10年期國債期貨合約,日均交易量達91.34萬份,同比增長7.97%,其日持倉量達116.84萬份,年度成交金額達28.7萬億美元﹔交易活躍排第二的是5年期國債期貨合約,日均交易量達42.15萬份,日均持倉量為81.07萬份,年交易額達12.82萬億美元﹔交易最不活躍的是超長期國債期貨合約,日均交易量為4.09萬份,但同比增長率最高。

各大國債期貨合約交易狀況比較

(百元報價)

從時間維度來考察每個期貨合約的發展歷程,國債期貨成交量、持倉量和成交金額在2000年以前交易增長緩慢,在1997年金融危機后的1998、1999年都有一定程度的下降。2000年以后各大國債期貨合約得到迅速發展,一方面是因為2000年以來國債佔GDP比例持續上升,國債現貨市場每年的發行量、交易量持續上升,現貨市場非常活躍,為期貨市場的發展提供了基礎﹔另一方面,金融業的進一步發展,眾多的投資者參與到國債期貨投資中來。受2008年次貸危機影響,國債期貨交易量迅速下降,這說明期貨交易受宏觀經濟環境影響很大。

10年期美國國債期貨日均交易量、持倉量變化

10年期美國國債期貨年度交易額變化

2年期美國國債期貨日均交易量、持倉量變化

2年期美國國債期貨年度交易額的變化

5年期美國國債期貨年度交易額變化

5年期美國國債期貨日均交易量、持倉量變化

美國長期國債期貨日均交易量、持倉量變化

美國長期國債期貨年度交易額變化

合約條款設置與監管制度

國債期貨合約條款比較

長期國債期貨合約:長期國債期貨合約在CME交易,又在倫敦國際金融期貨交易所上交易。長期國債期貨合約的基礎工具是一種虛擬的面值為100000美元、息票利率為6%的20年期長期國債,以面值為100的形式進行報價。該合約的最小價格波動為1%的1/32,因此這種合約的最小價格波動為31.25美元。CBOT允許借用一些不同的債券去交割,以滿足合約中空頭的需要。特別是任何剩余期限在15年以上的不可贖回國債從交割月的第一天起就具有了交割的資格,因此,通常至少有20種未到期的債券可用於交割。長期國債期貨合約要求空頭(即賣方)去交割100000美元面值的任何一種符合資格的國債,然而由於長期國債的息票和到期日范圍廣泛,買方支付的價格取決於賣方選擇交割的是何種債券。CBOT使用的規則是通過一個轉換系數來調整期貨價格,這個轉換系數反映的是當債券的收益率為6%時,每1元債券在交易月第一天的現值。使用這個規則時,給定債券和給定交割月的轉換系數是常量,它不受債券和期貨合約價格變動波動的影響。賣方有權利去選擇交割哪一種符合資格的債券,在交割月內交割必須實現。當債券交割完畢后,買方有義務支付賣方一定數量的貨幣,它等於期貨價格乘以轉換系數,再加上交割債券產生的利息。

中期國債期貨:中期國債期貨合約包括三種:10年期、5年期和2年期,這三種合約繼長期國債合約之后也成為典型國債。10年期國債期貨合約的標的証券是虛擬的10萬美元面值的息票利率為6%的10年期國債。可以由空頭方交割的可交割國債有多個種類,如果期限從交割月的第一天起不少於6.5年且不大於10年,那麼這個國債是可以接受的。交割選擇權屬於空頭,最小價格波動也跟長期國債期貨合約一樣。

5年期國債期貨合約的基礎工具為面值10萬美元且符合下列條件的美國中期國債:發行期限不多於5年零3個月﹔剩余期限不多於5年零3個月﹔剩余期限不少於4年零2個月。

2年期的國債期貨合約的基礎証券是20萬美元面值的美國國債,這種國債的剩余期限不多於2年且不少於1年零9個月,並且它的發行期限不多於5年零3個月。

國庫券期貨合約是短期債務工具的第一種合約,它是后來短期債券期貨合約的模型。這種合約是基於面值為10萬美元的3個月的國庫券。這種合約是根據期貨價格報價和交易的,但是實際上這種期貨價格是報出期貨利率的另一種方式,期貨價格等於100減去年化期貨利率。國庫券期貨合約比長期、中期國債合約要簡單得多。3個月的國庫券可能是剛發行的3個月國庫券,也可能是當前僅剩下3個月期限的以前發行的國庫券,但這無關緊要,因為剛發行的和以前發行的國庫券在現貨市場上的交易相同,因此,國庫券期貨市場上就沒有轉換因子和最便宜的可交割國債。其在交割日的選擇上有很少的不確定性,因為交割必須在一個非常短的時間內進行,通常是3天,交易規則事先明確指出了交割的確切日期。

各大國債合約條款比較

美國期貨市場的監管制度

1974年美國商品交易法修正案出台,在授權商品期貨交易委員會作為監管所有“商品”期貨交易的唯一機構之后,美國才於1975年10月在CBOT推出第一張利率期貨CNMA合約,隨后出現的國債期貨亦被當然地納入CFTC管轄之下。美國的國債期貨市場管理表現為“三級管理體制”,政府監管機構、行業協會組織和期貨交易所自我監管三者結合,強調政府干預並通過加強立法來管理期貨市場。美國對國債期貨交割管理的另一個特征是制定嚴格的法規,使國債期貨交易能依法有序地高效運作。美國的國債期貨交易法規體系由國家期貨交易管理法規和期貨交易規則兩部分組成。(廣發期貨發展研究中心 陳穎)

(來源:新華網)

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