越南的未來以及未來的“越南”

　　摘要：

　　·越南危機的來龍去脈：

　　國際投資者對越南的一片贊美聲余音還未落去，2008年初，越南市場突然成為最為全世界最為動蕩的金融市場之一。截至2008年6月6日，其股指已由最高點下跌66%，越南建設部2008年4月初稱胡志明及河內市房地產價格已較最高點下跌15%-20%，這一幅度甚至超過了美國房地產價格的年度同比下降幅度（Case-Shiller 20 Index yoy）。越南貨幣越南盾更是走出了過山車式的行情，2007年第四季度至2008年第一季度，越南盾對美元還升值了2.6%，外匯市場成交量顯著擴大，而2008年4月起，越南盾就開始對美元明顯貶值，截至2008年6月6日，越南盾距高點下跌2.9%，基本回到了2007年第三季度的水平，但越南盾貶值的趨勢仍在繼續，離岸市場預計越南盾1年后貶值幅度高達36%，標普、穆迪、惠譽紛紛將越南長期債務評級展望由穩定調低至負面，其10年期信用違約互換（CDS）利差達到400個基點，是次貸危機最為肆虐時候的兩倍。

　　·成也“經濟”，敗也“經濟”

　　面對經濟的過熱增長，越南國家銀行最初並沒有採取有效的貨幣緊縮措施，越南國家銀行雖然也曾發行央行票據為國際資本流入免疫，但是力度遠遠不夠，使得貨幣供應過快增長，其貨幣存量同比增速在2007年6月高達50.1%。而國內通貨膨脹愈演愈烈，PPI同比增幅於2007年底達到10.95%，CPI同比增幅在2007年11月突破10%之后僅5個月就突破了20%，5月份更是高達25.2%的水平，其實際利率水平已經跌至-14%。

　　面對國內的高通脹，越南政府一改2007年前半年使用的弱越南盾以激勵出口的政策，在CPI突破8.5%的9月開始轉為允許越南盾升值以期降低所謂“輸入型通脹”政策。但是，事與願違，通貨膨脹不但以更快的速度飆升，而且本幣升值引發股市與房地產市場開始最后的瘋狂，隨著國際市場上次貸危機使得國際金融機構流動性緊張，熱錢紛紛回流，股市在10月初觸頂回落，而樓價稍后也開始下跌。升值也對出口行業造成打擊，貿易順差迅速上升，2008年1-5月份貿易逆差累計為144億美元，已超過去年全年的124億美元貿易逆差，這為危機的爆發埋下了伏筆。越南盾升值抵御通脹的策略失敗后，越南調控通脹的貨幣政策轉向內部。2008年2月，越南國家銀行提高再融資利率100個基點，並在5月再次提高550個基點，6月初再次提高200個基點至15%，顯示出越南政府控制通貨膨脹和穩定越南盾幣值的決心。但是，貨幣的大幅收緊無疑將對越南的經濟增長有顯著的負面影響，這觸發了投資者對於進一步宏觀調控的恐慌預期，股市、樓市開始加速下跌。而高通脹使得越南盾產生貶值壓力，加上越南商業銀行可能存在大量與股票相關貸款，股市樓市的危機擴散為整個金融系統的危機。

　　值得關注的是，盡管股指在2008年初出現暴跌，但外國投資者仍然是淨買入方，顯示境外資金整體上還沒有撤離越南股市。2008年5月，越南政府控制通脹的堅決態度也部分的挽回了投資者對越南的信心，6月初，越南的股指已有止跌的跡象。

　　·越南不會立即爆發國際支付危機

　　目前，越南的財政及國際收支情況還沒有到暴發危機的地步。根據目前越南官方發布的數據，其財政赤字佔GDP比重為4.9%，政府即期擔保的債務佔GDP比重為43.3%，2006年越南全部外債佔GDP的30.2%，其中短期債務佔GDP的8.6%，遠低於亞洲金融危機時泰國的26.3%的水平，年度外債償還佔GDP比重為5.3%，均處於安全區域內。2007年末越南外債規模為220億美元，略低於其外匯儲備規模，由於其中大部分是中長期債務，目前債務違約風險不大。將目前越南的國際收支安全指標與亞洲金融危機的前一年1996年發生危機的國家比較可以發現，其外債佔GDP比重為30%，雖然略超過國際公認20%的警戒線，但是較危機發生前的亞洲諸國當時的水平小，並且越南短期外債佔外匯儲備比例僅為2%，遠低於危機前夕諸國的100%以上的水平，且外匯儲備可以覆蓋12個月貿易赤字，高於危機前諸國僅5個月左右的水平，不過，越南目前財政赤字佔GDP比重約為4.9%，盡管處於安全邊界以內，但是已經限制了越南政府的財政的能力，這一點比起金融危機時亞洲諸國的情況要差。根據以上分析，我們判斷越南立即發生國際支付危機的可能性較低，但是，由於越南的國際收支平衡嚴重依賴於境外的資本流入，其2007年新增外匯儲備中來源於非貿易項目的佔222%，一旦境外資本流動轉向，越南的外匯儲備將顯得捉襟現肘，因此維持境外資本的預期對於越南目前的金融穩定異常重要。

　　·菲律賓可能成為下一個越南

　　整體看來，各國吸取了東南亞金融危機帶來的教訓，較好地維護了自身的國際收支安全。各國均控制了短期外債的規模，短期外債佔外匯儲備最高的國家也僅達到金融危機時一半的水平，有貿易赤字的國家，其外匯儲備均能覆蓋12個月以上的貿易赤字，高於金融危機時5個月左右的水平。但是，國家的財政情況與通脹水平均較97金融危機時差，經濟環境自身穩定性不足。因此，即使此次多個國家爆發危機，也與97金融危機的成因不同。97年金融危機主要是外債余額過高，金融機構的資產與負債的貨幣和期限不匹配造成的，而此次的危機可能是國際資本通過諸多非債務項目流入后，在高通脹引發宏觀經濟惡化后，資本大規模流出引發的，因此僅僅關注外債項目對於監控本次危機情況是不夠的。我們認為目前新興經濟體發生金融危機的外部條件尚不充足，也很難立即發生傳染性金融風暴，但如果美元確立走強的趨勢，發生這一危機的可能性就大大的增加了。

　　具體來看，本文考察的10個國家情況差異較大，需要區分對待。菲律賓外債佔GDP比重34%，短期外債佔外匯儲備的比率為24%，且外貿持續赤字，12個月月均貿易赤字達到6億美元的水平，盡管12個月平均CPI同比增幅僅為4.5%，但是受國際糧食及原油價格猛漲的影響，2008年以來通脹水平快速增長，至2008年5月已經高達9.6%，並且我們注意到，在高額貿易赤字下，菲律賓12個月月均外匯儲備同比增幅仍高達45%，而2007年FDI同比增長僅有30%，整個2007年非貿易來源的外匯儲備增長佔整個外匯儲備增長的150%，這一跡象表明熱錢在2007年可能大量涌入菲律賓，一旦外資轉向，外債佔比超過越南的菲律賓可能面臨更為嚴峻的考驗。與越南盾類似，菲律賓比索在經歷了多年對美元貶值后也於2006年下半年開始對美元升值，貿易赤字在2008年初出現了明顯的惡化，2008年1-3月，菲律賓貿易赤字高達20億美元，比其2007年同期盈余4千萬美元、2006年赤字2億美元、2005年赤字9.8億美元均有明顯的惡化。菲律賓比索的貶值壓力正在積聚，我們認為如果菲律賓的通脹仍不能得到很好的控制，那麼菲律賓將成為下一個越南。

　　韓國自身爆發危機的可能性較低，但是一旦大規模危機爆發受到傳染的可能性較高﹔印尼和阿根廷由於通貨膨脹水平較高，宏觀經濟面臨一定的不確定性，但貿易順差較大增強了兩國國際收支的穩定性﹔墨西哥和印度盡管存在貿易赤字，但外匯儲備尚顯充裕，發生危機的概率不大，但印度的高通脹值得持續關注﹔馬來西亞、泰國、中國在本文考察的10個國家中顯示最為穩定，抵抗金融動蕩的能力較強，但是馬來西亞的非貿易來源外匯儲備負增長值得關注。

　　·越南危機對中國的提示

　　中國應該將控制通脹視為第一要務，可以考慮數量型和價格型調控配合使用﹔不能依靠人民幣升值解決國內通脹的問題﹔中國需推動各國政府合作才能從根本上解決輸入型通脹問題﹔目前我國國際收支不平衡的主要來源已由原來的貿易順差，轉為非貿易來源，因此調節國際收支不平衡的政策工具應該針對非貿易來源。

　　一、越南危機的來龍去脈

　　國際投資者對越南的一片贊美聲余音還未落去，2008年初，越南市場突然成為最為全世界最為動蕩的金融市場之一。截至2008年6月6日，其股指已由最高點下跌66%，回到了股市還未大漲的2006年年初的水平，房地產價格也出現了明顯下跌，越南建設部2008年4月初稱胡志明及河內市房地產價格已較最高點下跌15%-20%，這一幅度甚至超過了美國房地產價格的年度同比下降幅度（Case-Shiller 20 Index yoy），一些黃金地段樓價跌幅更實超過50%。越南貨幣越南盾更是走出了過山車式的行情，2007年第四季度至2008年第一季度，越南盾對美元還升值了2.6%，外匯市場成交量顯著擴大，而2008年4月起，越南盾就開始對美元明顯貶值，截至2008年6月6日，越南盾距高點下跌2.9%，基本回到了2007年第三季度的水平，但越南盾貶值的趨勢仍在繼續，貶值速度仍在上升，離岸市場預計越南盾1年后貶值幅度高達36%，標普、穆迪、惠譽紛紛將越南長期債務評級展望由穩定調低至負面，其10年期信用違約互換（CDS）利差達到400個基點，而在次貸危機最為肆虐的時候，該利差也不過200個基點。越南怎麼了？是越南的經濟發展出現了問題，還是國際經濟環境惡化造成的投資者恐慌？

　　圖1：美元對越南盾匯率走勢圖

　　

　　大跌之前必有大漲。越南股市容量很小，其主板市場在 2006 年初僅有34家上市公司，即使經過2007年股市泡沫后，截至2008年5月也隻有154家上市公司，市值最高時也僅為約150億美元，2007年日均成交量為6萬7千億越南盾（約4200萬美元），稍有資金就能將越南股指炒上天。其主要股指越南胡志明市証券交易所綜合指數由2003年最低136點一路猛漲，於2007年2月達到歷史最高點1167點，4年時間上漲幅度高達758%，市盈率最高時達到53倍！而上証綜指在此期間不過上漲了344%。

　　圖2：越南股指走勢圖

　　

　　從越南房地產市場上看，胡志明市樓價2007年較上一年上漲超過50%，住宅均價上升至600美元/平方米，黃金地段的價格達到每平方米3000美元以上的天價，房租達到1000-2000美元/月，超過很多發達國家的水平，而越南人均GDP僅為723美元，胡志明市的居民月人均收入僅在2000元人民幣以下的低水平。高企的樓價和租金主要是新進入的外國人和資金支撐的.越南吸引的FDI很大一部分投向了房地產市場，2007年下半年興建出租用寫字樓利用的FDI佔整個FDI的比例快速提高，2008年3月這一比例已經超過50%。越南的房地產市場與股市投機氣氛嚴重，泡沫化明顯。但刺破泡沫的究竟是什麼呢？

　　圖3：興建寫字樓利用外資佔比變化圖

　　
【1】 【2】 【3】 【4】