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分析人士稱中國應盡快實施貨幣寬鬆政策

劉海影

2012年09月17日10:23    來源:中國証券報     手機看新聞

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  萬眾矚目中,美聯儲主席伯南克宣布了被外界稱為QE3的第三輪量化寬鬆措施。這一措施早在經濟學家們的預料之中,似乎並無新奇之處。畢竟,美國的通貨膨脹率低企而失業率仍舊徘徊在8%以上的歷史高位。身負穩定幣值、促進經濟充分就業兩大職責的美聯儲選擇此時動手,似無大錯。

  在美聯儲的算盤中,QE3成本未知,而收益明確。QE3的成本是通貨膨脹升高的可能性,在美聯儲的計算中,這種可能性並不高﹔QE3的收益則是指隻要產能利用率與就業率還在低位,美聯儲就不妨降低資金成本,推動經濟擴張。

  但如果深一步分析,QE3的收益有限而成本過高。

  QE3的本質有兩個:第一,擴張美聯儲資產負債表,以現金流動性置換金融機構持有的債券資產。第二,扭曲市場資金對各項資本的配置與資金成本。例如,通過壓低抵押貸款支持債券(MBS)利率,鼓勵更多的人去購買自己本無力負擔的房屋。前者讓金融機構手中持有大量高流動性資產,但要問的是,這種資產是否真的會去滿足實體經濟的信貸請求?似乎並不容易。典型的例証是,美聯儲透過購買長期債券放給金融機構的流動性,金融機構大部分選擇以准備金的方式存回到美聯儲賬上,而給予實體經濟的信貸條件依舊嚴厲。

  從經濟運行邏輯出發,美聯儲可以壓低高信譽借款人的資金成本,但無力掌控低信譽借款人的資金成本,而恰恰是后者的信貸需求被滿足的比例決定了美國經濟能否重啟。從高等級債券收益率與低收益債券收益率之差來衡量的風險溢水來看,該指標目前仍舊停留在3%左右的高位。歷史上,該指標的均值約為2%,經濟繁榮期跌至1.5%以下,經濟蕭條期上升到3%,而2008年金融危機期間,該指標飆高到6%,現在經過漫長的復蘇之后,該指標依然停留在3%的高位,也就是歷史上經濟蕭條期水平。這突出地表明,處於去杠杆期的美國經濟自身對風險的定價依然相當高,而這其實是去杠杆過程所必需。隻要去杠杆過程未結束,美國經濟增長潛力黯淡,這一風險溢水指標都難以下滑。而這一指標並不在美聯儲的掌控范圍內。從這個角度而言,QE3對美國經濟的提振作用很可能有限。至於第二項,即對資本市場的扭曲,其純經濟效益是負的。

  再來看QE3的成本方面,美聯儲以為通貨膨脹不會失控,這是正確的。但是,QE3的成本並非僅僅是通貨膨脹預期,至少還包括兩個:扭曲配置可能導致的去杠杆延遲﹔未來退出時可能導致的金融參數紊亂。

  回顧伯南克上任以來的作為,QE1可以視為其輝煌之作。在金融危機期間美聯儲創造性地充當了最后貸款人以至於最后交易商,盡到了維系整個金融體系不至整體崩潰的最高職責。QE2就差一點,必要性不大。在QE2中,美聯儲資產負債表從2.25萬億美元上升到2.85萬億美元,增加了6000億美元,相當於金融危機前200年歷史中累積增加額的3/4,但對於經濟的正面作用卻很有限,失業率僅微幅下滑了1.5個百分點。從以上分析可以預計,QE3的效果會更差,對於提振美國經濟增速效果可疑。按照我們的量化模型顯示,2013年美國經濟仍舊可能萎靡不振,增速或低於今年。此之謂“可一可二不可三”。

  鑒於QE3對美國經濟的提振作用不大,美國通貨膨脹也不會跳升,其對中國經濟的影響自然也是有限的。那麼,中國應該按兵不動嗎?不是的。中國經濟的病症機理與美國完全不同,在美聯儲不應繼續寬鬆的同時,中國決策層該盡快下決心實施寬鬆貨幣政策。

  從實體經濟的角度看,8、9月份中國經濟可能見底。但這個所謂的見底很可能也只是說以工業增加值增速為代表的實體經濟指標結束雪崩下滑期,可能轉而在底部波動。但其位置如此之低,以至於難以帶動經濟真正復蘇。如果工業增加值增速僅僅在10%左右甚至以下徘徊,GDP增速很可能維持在7.5%以下。更加關鍵的是,這一徘徊低回的時間段很可能較長。

  從微觀經濟運行的角度來看,對中國經濟造成最大困擾的因素之一是金融抑制。寬貨幣政策是中國經濟重啟民間經濟所必需的——以降低存准率與存貸比的寬貨幣政策可以緩解金融抑制,幫助中國經濟中最具活力的民營中小型企業重啟增長引擎。

  以此言之,降准的必要性超過降息。中國決策層感受到的更大壓力,更多是降息,這是因為國營經濟體是主要的信貸成本支付者,在經濟蕭條期,自然希望降息。但降息只是延長了清算過剩產能的時間,在經濟下行周期可以作為權宜措施實施。決策層擔心低成本信貸流向房地產等政策壓制對象,以至於降息遲遲未至。降息都沒有,降准自然也延后。但最終,中國需要降准。當實體經濟蕭條逐漸轉化為財政收入、失業、債務可持續性下降、呆滯賬、社會穩定等等壓力的時候,降准還是不得不做,隻不過,越遲代價越大。 劉海影

(責任編輯:聶叢笑、李海霞)
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