2017年過半，中國經濟穩中向好態勢明顯，IMF年內兩次上調中國經濟增長預期。在供給側結構性改革持續深化下，業內期待的市場出清何時實現？下半年中國經濟走勢如何？

　　中採咨詢首席經濟學家於穎在接受中國証券報記者採訪時認為，2017年是“出清年代”。從PMI行業數據來看，周期行業的訂單和價格表現出第二次向上波動，成品庫存經歷第二次向下波動，這種反季節的訂單價格回升，意味著行業集中度正在提升、企業定價能力轉強、出清進程即將過半。

　　籌劃成立於2005年的中採咨詢，是一家致力於宏觀經濟、行業和市場研究的專業咨詢機構，成立時獨家承接了PMI數據項目的運營。近年來，有關經濟轉型影響GDP和行業構成、2015-2017年工業企業利潤企穩回升等宏觀預測分析，包括2014年6月的歷史大底判斷、2015年6月5日起多次提醒調整、2017年春季行情等策略分析，中採咨詢屢次成功預測宏觀經濟周期及股市的拐點變化，進行了多種股市與基本面密切相關的實証研究。於穎認為，目前PMI數據已經成為宏觀經濟決策和金融投資的重要依據，PMI行業數據與股市各行業股指的走勢多年來保持密切的領先相關，多數行業的相關系數達到或超過0.6，研究細分行業數據走勢，才能解析數據真正含義，更好地指導投資。

　　“市場出清”在路上

　　中國証券報：PMI已是研判中國經濟走勢的重要經濟數據。你們曾將2015-2016年命名為“轉型時代”，認為2017年是“出清年代”，后半年可能看到“周期升級日、L橫走完時”的數據表現。從目前數據來看，當前我國周期性行業正逐步回暖。那麼，所謂的“市場出清”會否在年內初步實現？

　　於穎：我們認為，2012-2018年，我國制造業逐漸轉型升級。這一歷程的起點是2012年PMI成品庫存達到最高點、非周期性行業民企開始變革，期間次第經歷各個行業轉型升級出清重組，每個行業大約經歷2-4年的變革時間﹔終點將是2017-2018年國有體制佔比高的行業進行出清重組、產業集中度提升。2017年是我國經濟結構轉型的關鍵一年，尤其是周期性行業的出清重組、集中度提高、提質增效進程，與整體經濟走出L型底部密切相關。當然，這個回升不是V型回升，鑒於后期消費成為主要貢獻力量，我們所說的GDP回升是底部略微抬起。

　　具體而言，不同行業產能出清的時點不同，但路徑基本一致，大致經歷高庫存-去庫存-低價競爭-庫存管理水平競爭-大量倒閉-優質企業存活-債務重組-科技投入競爭-行業集中度提升-行業升級進入3.0時代（零庫存管理）-行業效益提升的過程。從過去五六年中非周期行業升級的路徑，可以推導周期行業出清升級的進程，結合行業企業所有制類型、債務類型、政策進程等，我們判斷2017年是周期行業的出清之年，其轉型升級將在2017年下半年次第實現，2018年出現效益回升。

　　從企業類型看，非周期行業中，往往中小企業較多，小企業自2012年開始轉型進程﹔周期行業中則是大企業居多，大企業自2015年開始進行轉型。行業和企業轉型過程中，技術升級非常必要，但隻有大企業才擁有充足的資金和實力進行科研投入、設備和技術的升級，所以隻有市場產能出清、市場集中度提升后，才有利於剩下的優質企業進行科研投入，改善企業盈利，形成提質增效的良性循環。

　　非周期行業基本完成出清

　　中國証券報：認為非周期性行業已經基本完成“出清”的判斷依據是什麼？

　　於穎：首先，高位庫存、產能過剩倒逼行業出清整合，實現產業集中度提高、加大科技投入，增加行業生產附加值。

　　其次，科技投入增加的效果是產業實現升級，制造業零庫存管理。中國制造業在2012年以來逐步向3.0精細化生產升級，越來越多的企業採用供應鏈管理以降低庫存水平，不能進行技術升級的企業在競爭中逐漸退出。其中，涉及輕工、消費和IT科技的行業，企業規模小、技術轉型快，更早更多地接近零庫存管理。

　　隨著技術管理水平升級，數據表現是工業訂單對庫存的支配水平由弱變強。2012年，成品庫存領先訂單的相關性達到歷史最高點93%，訂單完全由成品庫存決定。這意味著整體經濟將以去庫存為主要行為。2015年以后，大部分行業的訂單已經支配成品庫存，而周期性行業的訂單支配庫存從2016年開始顯現。所以，在PMI的領先指標中，依據產成品庫存與訂單的相關程度分期，我國經濟近十年經歷了幾個階段：2007年以前庫存與訂單同升同落相關不強，2008年，庫存滯后新訂單中高度相關，2009年至2012年庫存決定訂單，2013年至2015年庫存對訂單的決定性下降，2016年以來訂單開始決定庫存。

　　以最早轉型出清的紡織業為例，2011-2013年，其PMI數據的相對排名一直在制造業倒數三位以內，其中最旺季的PMI值也只是45左右，庫存曾高達60以上的位置。2014年10月，紡織業PMI重新突破50。2015年6月，4年來紡織業首次出現與上下游行業同時走出旺季回升，PMI達到56.5，此后一直保持勻速擴張。2016年，統計局發布的利潤總額同比數據（比PMI滯后6個月）顯示，紡織業行業效益近年來首次排名進入前五名。

　　同時，我們在企業調查中獲知，3年的去存、出清、整合期間，行業內高達80%的企業倒閉，僅有一小部分高質高效的企業存活下來。隨著產業集中度提高，行業龍頭企業獲得更多資金和意願進行更大更多的技術投入及生產流程改造，行業效益由此轉好。

　　此外，造紙印刷、通用設備、醫藥制造、服裝、化纖、電氣機械等行業，在不同時點、不同程度復制了紡織業的數據演變歷程。

　　周期行業出清進程即將過半

　　中國証券報：目前周期性行業的“出清”進程如何？

　　於穎：周期行業的轉型出清顯然落后於其他行業，主要原因是不同行業存在不同的產能構成和資本構成。從產能方面看，非周期行業如輕工業行業去產能的過程從數據表現看已經接近完成。而周期性原材料行業的產能過剩問題並未根除，市場需求往往因供給過多而銷售受阻、價格下降，這一過程持續到2015年年底﹔同時，因為資本構成的各種因素，企業去產能的過程並不順暢，從而拖累了整體去產能的成效。

　　周期行業開始出清發生在2016年底。經歷去庫存、去產能、效益提升之后，行業才迎來出清重組的契機。供需關系有所改善為提質增效提供了最佳時間窗口，國家制定相應政策提高產品供給的質量標准，成為行業進一步升級的關鍵舉措。我們在去年發表過《抓住時間窗口提質增效 深化供給側改革》的文章，也是有關如何促進過剩產能出清的思路。

　　目前，我們根據5月原材料行業PMI的部分反季節反彈，結合調查實際可以判斷：行業集中度正在提升、企業定價能力轉強、出清進程即將過半。首先，周期性行業在2016年10月和11月相繼出現訂單和價格的高點，購進價格和採購量已經見頂回落。正是在市場下行壓力下，政策進一步施壓，企業之間展開了技術性競爭，迫使低效企業退出市場。

　　其次，5月，部分行業出現反季節訂單反彈，同時部分價格反彈、成品庫存維持低位，多數行業PMI大幅好於去年和往年，原材料行業在大類中整體排名第一。由於前期採購明顯透支，周期行業在下行壓力中進行了調整，我們認為，此時反彈標志著前期高位回落過程中，企業層面發生了去產能和技術提升過程，行業定價能力增強、集中度提升。從PMI調查中我們獲知，在一年多以來的供給側改革政策約束下，傳統生產模式發生了一系列的變革，庫存管理、技術等級等水平上都大有提升。

　　此外，原材料行業PMI反季節反彈顯示供需關系改善。例如，石油煉焦訂單大幅回升有強烈的國際背景，黑色系是限產和基建共同推高需求因素。后續需要重點觀察七八月份周期行業的訂單情況，如屆時訂單表現不差，則表明產能出清進展比較順利，我國經濟的階段底部或於年底看到。

　　出清以不引發金融危機為底線

　　中國証券報：但在去產能過程中，我們也看到一些低端產能借需求回暖之際“死灰復燃”的現象。在周期性行業市場出清過程中，有哪些風險需要及時防范？

　　於穎：由於周期性行業以國企、大企業為主，考慮到就業等社會穩定的因素，不可能大量破產倒閉，而是以企業並購、重組為主。這也是當前著力推動國企、央企改革的主要動因。

　　此外，應當注意的是，出清以不能引發金融危機為底線。周期行業以國企為主，而國有企業去產能的最大障礙，不是政府過度干預，而是債務。在巨大虧損壓力下，銀行不肯打破剛性兌付，不能坐實壞賬、影響銀行資損表。央行現在的努力是符合市場導向的，目標是加大資金壓力，倒逼企業出清。但如果全部交給市場，出現集中破產，則很可能出現資金鏈斷裂，“多米諾”倒塌將導致很大的經濟社會壓力，且周期行業之前佔有大量優質資源，如果與市場資金結合，潛力仍然巨大。

　　因此，混改是解決出清問題的關鍵之舉，資本市場已經給予高度關注。引入民間資本，以優質資本擴充優質企業的經營空間，利於科研投入的增加和行業質效升級。同時，實行產權與經營權分離，剝離不良，也有利於銀行債務的順利重組。目前各地出台的各種混改舉措不僅得到社會資金的支持，也將在資本市場上獲得積極響應。

　　此外，我們認為，消費終將替代出口和投資成為GDP的中堅。長期的消費升級既是優化經濟結構的結果，也是解決路徑，但是，大量從過剩行業退出的就業如何吸收，也是亟待面對的問題。我們認為，中低收入人群的消費提升貢獻邊際更大，其所帶來的消費總量和制造業內需需求將非常可觀。尤其是三四線城市人群的自我服務、周邊消費，將在很大程度上一方面大量吸收制造業退出的人員就業，一方面有利於經濟增速穩定。

　　遠觀未來，消費貢獻絕大部分增量、GDP下移將達到新的平衡點。但目前由於舊投資體量仍然龐大，過快收縮有可能導致債務鏈條斷裂、城鎮隱性失業顯性化等問題。因此，在當前調整期內，應給予積極財政政策、靈活貨幣政策支持，大力推動消費升級、制造業產業升級與各種企業創新活動。

　　總之，保增長也好、穩增長也罷，唯一原因是三期疊加狀態下，負債鏈條與就業形勢存在一定隱憂，但也存在解決之道。在不引發大規模連鎖債務危機的前提下，過剩產能盡快出清，是構成良性經濟循環的選擇。我們相信，按照目前的發展態勢，周期行業的產能出清工作持續發展下去，輔以新型消費、新型信貸方式的形成，必然能夠看到經濟出清升級、L橫右側回升的徹底完成。（段國選 費楊生）

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