光大银行路演在即 多重因素制约其定价

　　机构认为光大银行盈利能力不足、资产质量略低

　　在获得证监会发行批文后，光大银行即将展开路演。光大银行表示将遵循适度定价的原则，但有不少机构认为，盈利能力不足、资产质量略低等多重因素将限制其定价。而且，汇金公司和光大集团两强并立的股权结构，也将影响其未来的战略决策选择。

　　据消息人士透露，光大银行最早将于本周刊登招股说明书启动A股发行，该行已经开始与机构投资者接触。市场消息称，一些大型的国有企业已拿到战略配售申请表，光大银行可能选择十家投资者分配30亿股的战略配售份额。此前，光大银行曾于2009年8月以每股2.2元的价格向8家战略投资者增发52.2亿股。

　　不过，此次IPO可能只是光大银行股市融资的起点。光大银行已表示，未来三年将择机再融资。该行披露的未来三年资本补充管理方案称，“积极拓展外部融资渠道，持续进行资本补充”，“本行将结合资本市场环境的不断变化，择机进行资本市场再融资，并积极准备和论证海外上市以及引入境外战略投资者工作，进一步补充核心资本。”

　　制约 盈利能力不足影响定价

　　虽然机构投资者对参股光大银行的兴趣颇高，但对光大银行的定价也是“斤斤计较”。目前看来，光大银行的心理价位应该在3元附近，但国泰君安银行业分析师伍永刚表示，若发行价格为2.8元左右，市净率(PB)为1.5倍，将对投资者具有一定吸引力。

　　“相较已上市的股份制银行，光大银行的经营缺乏亮点，没有一个明确的盈利模式，而且该行的不良贷款率明显高于同类型的股份制银行，若定价较高将打击投资者的兴趣。”一位不愿透露姓名的分析师说。另有分析师认为，在经历了农行抽血之后，散户对光大银行的兴趣应该不会很高，农行IPO时高达9.9%的中签率就说明了市场总体人气还不足。

　　“总体来看，光大银行的主要问题在于公司的盈利能力不强。从2009年年报数据来看，光大银行的净息差仅有1.95%，低于目前上市银行的最低水平。”兴业证券分析师吴畏表示，主要是因为贷款的收益率较低，仅有4.72%，特别是对公贷款的收益率水平远低于上市银行的平均水平，同时光大银行的零售贷款在中型股份制商业银行中的占比也较高，拉低了其收益率。而光大银行的存款结构中，低成本的个人存款比例较低，只占16.3%，成本较高的保证金存款却占了11.8%，使得其存款付息率达到了1.69%的高水平。

　　预披露文件也显示，光大银行的盈利能力有待提高。截至2009年底，光大银行总资产规模约12000亿元，同比增长40.6%；净利润达76.4亿元，按可比口径增长34.8%。在已上市银行中，与光大银行规模相若的是兴业银行(26.63,-0.41,-1.52%)。2009年年报数据显示，兴业银行资产总额13321亿元，全年税后利润达132.82亿元。另以预披露的数据计算，光大银行的资产收益率0.64%，远低于上市银行1%的平均值，该行的成本收入比39.3%，也高于上市银行的36%的均值。

　　光大银行的预披露文件亦称，本行的业务快速增长可能无法持续，或者总能取得足够的资源来支持增长。快速的业务发展对本行管理、运营和资本方面提出了很高的要求。如果本行不能实现较快的增长或无法取得足够的资源来支持目前这样的增长速度，本行业务、经营业绩、财务状况及前景可能会受到不利影响。

　　压力 机构隐忧光大银行资产质量

　　影响光大银行估值的另外一点在于该行的资产质量。兴业证券的点评报告称，光大银行在2009年末的不良贷款率为1.25%，高于中型股份制银行的平均水平。年报数据显示，与光大银行规模相当的兴业银行，2009年底的不良贷款率仅0.54%，浦发银行(14.65,-0.14,-0.95%)2009年底的不良贷款率0.8%，民生银行(5.44,-0.10,-1.81%)2009年底的不良贷款率0.84%，中信银行(5.89,-0.03,-0.51%)2009年底的不良贷款率0.95%。

　　“虽然不良贷款率和不良贷款额2009年保持双降，但光大银行的资产质量迁移情况让人担忧。预披露的招股说明书显示，在个人贷款方面，2008年底光大银行损失类贷款6.43亿元，2009年底损失类贷款增长到9.34亿元，可疑类贷款由2008年底的1.42亿元增长到2.58亿元，次级类贷款由2008年底的4.46亿元增长到4.69亿元，只有关注类贷款从2008年底的46.72亿元降低到2009年底的39.73亿元。在公司贷款方面，该行的损失类贷款也大幅增加，从2008年底的20.85亿元增加到26.56亿元。”上述分析师说。

　　而且，光大银行贷款集中度高的现状也加大了资产质量压力。预披露文件显示，截至2009年12月31日，该行向房地产业发放的贷款分别约占公司贷款总额的13.8%。与房地产市场相关的风险敞口还包括个人住房贷款和其他以房地产作为抵押的贷款，光大银行个人住房贷款占个人贷款总额的67.0%。在另一个风险点——地方融资平台方面，虽然光大银行并未披露相关贷款数据，但该行在水利、环境和公共设施管理业的贷款占比也高达16.1%。光大银行称，如果贷款高度集中的行业，因宏观调控或行业自身原因等经历较大的衰退，本行的资产质量、财务状况和经营业绩将受到重大不利影响。

　　对于当前国内银行业的资产质量风险，分析师认为，当期资产质量无碍，但未来信用成本上升压力在不断增加，尤其随着调控效应的不断累加。“以目前A股上市商业银行信贷业务的内在特点，资产质量并由此延伸的信用成本是影响盈利敏感度最高的核心指标之一。因此，近期宏观经济景气指数回落、房地产调控以及地方融资平台贷款清理等消极因素带来的对银行资产质量恶化，信用成本剧增的担忧。”广州证券研究员俞冲认为，从长期需要关注房价下跌对房地产相关贷款质量、抵押物相对贷款覆盖程度的影响。地方融资平台贷款清理方面，目前仍在进行中，其实际不良率与相应的拨备覆盖政策要求尚不明朗，但这部分贷款的质量与最终拨备，将成为影响今年乃至未来几年银行盈利状况的重要因素。

　　风险 股东两强并立 控制权引悬疑

　　另一个让投资者担忧的问题是光大银行的控股权之争。在汇金公司注资、光大银行重组之后，汇金公司和光大集团的控股权之争就不断传出。

　　汇金公司于2007年11月30日向光大银行注资200亿元人民币的等值美元，为光大银行弥补了历史亏损。目前，汇金公司直接、间接合计持有光大银行64.31%股份；光大集团直接、间接合计持有光大银行11.66%股权，为第二大股东。

　　有媒体报道，光大集团曾经在5月间单方面向证监会提交了一份更改股权比例的申请，要求更换光大银行大股东。光大集团此时提交的这份更改股权比例申请，实际就是光大集团上报给国务院的新重组方案，这一方案由光大集团主导，汇金方面并未表态。但是，光大集团上报给国务院的新重组方案一直没有得到批复，光大集团在上市操作中还是接受了现状。

　　“光大银行的股权结构也加大了内耗风险。汇金公司和光大集团是光大银行的两大股东，虽然汇金公司是控股股东，但光大集团明显有更多的话语权，他们也是光大银行股改上市的主导方。光大集团的目标是成为一家金融控股集团，对光大银行自然有很强的控制欲。但是，光大集团与汇金公司纠结多时的控股权之争至今仍没有解决，光大强调的‘强大的股东背景及独具优势的光大综合金融平台’能否实现还存疑。”另一位不愿透露姓名的分析师说。