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海外做空人民币交易增加 对中国经济预期现分歧

2011年07月25日08:55         手机看新闻

  □ 财新《新世纪》记者 霍侃 特派华盛顿记者 章涛 | 文

  中国经济可能“硬着陆”的风险,以及人民币升值到位的可能性,使得人民币的做空力量日益增强

  在各路资金押注人民币继续升值时,有一些少数派选择了相反的方向。

  “我们的确在做空人民币。”纽约投资公司Bienville Capital Management LLC的首席投资官卡伦·汤普森(Cullen Thompson)告诉财新《新世纪》,人民币兑美元贬值的可能性,至少比市场一致预期认为的要更大。

  近日,海外市场做空人民币期权的价格小幅上升,显示做空人民币的交易在增加。尽管市场主流意见还是看多人民币,还没有出现多空转折点,但少数做空交易的出现,意味着人民币兑美元升值的压倒性一致预期,已出现分歧。

  这一方面是因为汇改以来人民币升幅已然不小,另一方面是因为市场对中国经济的忧虑在增加。

  中国经济增速、结构调整成败、地方政府债务风险、经常项目平衡状况、资本项目开放前景、通胀风险等经济基本面的多个因素,都将影响人民币兑美元汇率走势。

  押注“可预见的意外”

  “几个月之前,我们这样做了。”汤普森告诉财新《新世纪》记者,中国经济正走向“软着陆”或“硬着陆”,尽管下滑程度和时点尚不确定。早在今年4月,汤普森在一次对投资者的会议上称,“已经试图审慎地减少任何依赖中国经济高增速的重大杠杆风险。”

  汤普森特地强调,“不一定将人民币贬值视为基准情形”。但他认为,中国经济的确有一些问题,考虑潜在风险的严重程度,任何事情都可能发生。

  美国北卡罗来纳州的财富管理公司Broyhill Family Office也在做空人民币。该公司首席投资官克里斯多夫·帕维泽(Christopher Pavese)6月30日在公司网站发文称,不能确信人民币会贬值,但敢说其可能性比“市场先生”认为的要大得多。

  “在发表这篇文章时,作者正通过传统的和衍生工具卖空人民币,尽管头寸随时都在变化。”该文末尾声明。

  做空队伍中,更具影响力的是来自得克萨斯州的对冲基金Corriente Advisors LLC。这家公司赫赫有名,其首席投资官马克·哈特(Mark Hart)在2006年成立了美国次债危机基金,2007年推出欧洲主权债务危机基金,都成功做空,收益颇丰。

  “市场参与者对中国的得意自满,与美国次债危机和欧洲主权债务危机之前的情景可怕地相似。”哈特去年11月就这样告诉投资者。他专门设立了中国机会基金(China Opportunity Master Fund),试图从中国经济放慢中获利。

  一位了解Corriente Advisors投资策略的美国资产管理公司人士告诉财新《新世纪》记者,这家公司是赌市场低估发生概率的金融事件,赌对就可以大赚,“他们不是觉得人民币的风险提高,而是认为市场对人民币的风险显著低估了。”

  帕维泽认为,中国债务驱动的投机泡沫,可能导致人民币贬值成为“可预见的意外”。他所称的“可预见的意外”有三个特征:至少有一些人意识到有问题;随着时间推移愈发严重;最终会形成冲击力巨大的危机。

  “预测这类事的时点富有挑战且令人沮丧,但时点存疑,并不意味着风险可以被忽视。”帕维泽说,每一位投资者都在寻找中国的投资机会,都认为中国会保持当前的增速,那么当这些人都错了时,会怎样呢?“至少值得在投资组合中采取一些保险措施,来对冲上述假设都是错误的风险。”

  更重要的是,“采取保险措施对冲风险几乎是免费的。”帕维泽说。成本低廉也是汤普森的考虑之一,“做空期权的确很便宜。”

  投资公司和对冲基金做空人民币的一个主要工具,是买入人民币看空期权,多为一年期。

  一位欧洲银行驻香港的外汇交易员介绍,有两个指标可以判断海外做空人民币行为的程度。一是对冲基金共买了多少金额,“这个很难找到”;二是期权的价格。

  7月初市场上买入一年后美元兑人民币汇率为1:7.0的看空期权,每100万美元面额的期权,需支付2200美元。但四个月或者半年前,只需要支付500美元至600美元。

  一位做空人民币的美国对冲基金人士也告诉财新《新世纪》记者,现在人民币看空期权的价格几乎是一年前的2倍,过去几周这类期权的价格正在上升,但仍然是有吸引力的。而且,他认为,价格上升,恰恰是更多人开始关注中国波动性的信号。

  上述外汇交易员说,过去在外汇市场上提人民币贬值,海外投资者都不屑一顾,但现在情况在改变。

  人民币看空期权的吸引力在于,既可以对冲人民币贬值风险,也可以获得利润。上述美国对冲基金人士介绍,有两种获利方式,第一种是持有期权,等候人民币贬值;第二种是,在市场波动中,在较高价格时卖出期权获利,“风险在于,期权市场流动性不足。”

  两种做空逻辑

  财新《新世纪》记者采访发现,做空人民币主要基于两种逻辑,一是危机论,即认为由于房地产泡沫、地方政府债务等风险,中国经济可能“硬着陆”,中央政府会采取刺激政策,人民币贬值是其中之一;二是升值到位论,即考虑到中国高通胀及高房价,以及贸易顺差的缩小,人民币兑美元即将升值到位甚至已经到位,若央行不干预,市场力量驱动下可能会贬值。

  “苍蝇不叮无缝的蛋”。对冲基金做空一国货币,多是因为预计经济基本面可能出现问题。

  帕维泽,就很担忧中国的政府债务风险。

  审计署6月27日公布的地方政府债务数据显示,过去三年,地方政府债务占GDP的比重从17%增长至27%,且60%以上投向基础设施,近四分之一的债务偿还依赖土地收入。

  看到上述数据,帕维泽担心,在货币条件收紧和全球经济更脆弱的情况下,一旦信贷投放放慢,对经济产生实质性制约,地方债务违约会快速增长。

  Bienville Capital Management对中国经济和人民币的关注已经超过18个月。汤普森接受财新《新世纪》记者采访时说,做空人民币,只是为防范中国潜在的“硬着陆”或者“软着陆”风险而采取的措施之一。中国经济的问题,“短期内是通胀,中国的通胀不仅仅是周期性的,会制约政策的灵活性;中期内,信贷问题可能出现,而且其规模和严重程度会超过以前曾经出现过的问题。”他强调,中国经济从便宜的贷款中获益,而一旦大量流动性消失,问题就会显现,对于已经非常脆弱的全球经济有负面影响。

  哈特从去年就开始看空人民币。他在去年11月对投资者的一次会议上指出,中国不适当的低利率和人为压制汇率的做法,在房地产和银行信贷等多个领域带来危险的泡沫。

  不过,也有人认为,中国经济危机导致人民币贬值的逻辑,未必讲得通。

  “这种逻辑是不了解中国的政策特点,即使经济真的硬着陆,也不一定会让人民币贬值。”渣打银行大中华区研究主管王志浩接受财新《新世纪》记者采访时说,2008年应对危机中,中央政府通过大量投资项目和提高出口退税刺激经济,并没有动用人民币贬值工具,只是把人民币重新与美元挂钩。

  上述美国资产管理公司人士也提醒,中国的汇率政策不一定和财政政策、货币政策同步。“首先我不认为中国经济会硬着陆,即便硬着陆,反映到人民币汇率上也有很长的周期。”

  从经济基本面来看,看空人民币的第二种逻辑是,认为人民币已经接近均衡估值。

  2005年7月汇改以来,人民币兑美元升值近22%。中国贸易不平衡局面已经明显改善,贸易顺差占GDP的比重从2007年的7.5%降至2010年的3%左右。

  一位外汇管理部门人士认为,从理论上讲,近期经常项目收支尤其是贸易收支失衡状况的改善,显示人民币汇率不存在大幅升值的基础。从股价、房价等资产价格相对境外高估的情况看,人民币汇率甚至有贬值的可能。

  此外,通胀在人民币汇率调整中扮演越来越重要的角色。今年2月4日,美国财政部发布的半年度汇率政策报告指出,由于中国通胀明显高于美国,经过通胀调整的人民币实际升值速度更快,会达到年10%的升值幅度。

  升值到位论也遭到质疑。王志浩认为,下半年贸易顺差还会增加,因为进口增速会放慢,而出口态势还不错。即使资本账户逐步放开,也没办法一两天之内平衡资本账户。所以,“双顺差会继续,还会有升值压力。”6月,中国贸易顺差高于预期达到220亿美元。

  人民币走向何方

  跟踪外汇市场十多年的研究人士亚当·克里兹(Adam Kritzer)赞同人民币继续升值的经济基础已经相对薄弱,但他认为,这并不意味着人民币“不会或不应该继续升值”。

  “投资者的行为经常是非理性的。”克里兹接受财新《新世纪》记者采访时说,未来几年,中国可能会有经济下滑或金融危机,迫使外国投资者停止押注人民币进一步升值。但现在的现实是,外国投资者仍然很高兴地忽视基本面,盲目地把大量资金投向中国项目,直接或间接地赌人民币继续升值。

  上述香港对冲基金人士也认为,从购买力看,可以认为人民币是高估的,但是高估并不能成为看空的理由。

  总部位于伦敦的对冲基金蓝金资产管理公司(BlueGold Capital Management LLP)宏观经济与货币业务常务董事任永力(Stephen Jen)认为,回答“人民币是否会贬值”的关键考虑是,对于人民币汇率,中国决策者可能做什么?

  “市场压力对人民币的真正影响,并没有对其他货币那么大。”任永力接受财新《新世纪》记者采访时说,尽管人民币已经有弹性多了,但在人民币兑美元汇率的变动速度方面,政策影响仍然是相当重要的一个因素。“外汇储备累积的速度仍然非常快。这表明,人民币兑美元变动幅度,是在决策者而不是投资者在掌控中。”

  一位华盛顿对冲基金的中国研究总监认为,中国央行手握逾3万亿美元外汇储备,能掌控人民币升贬,如果有贬值压力,可以抛售美元买入人民币。

  对此,汤普森认为,人们提到中国的大规模外汇储备是正确的,但是其风险在于,如此大规模的流动性有可能突然间消失。

  任永力认为,只要中国政府把通胀视为比增长更重要的首要焦点,人民币兑美元就会继续升值。然而,如果下半年全球经济实质性放缓,削弱了中国政府对经济增长的信心,可能会看到人民币升值速度放慢。

  上述华盛顿对冲基金的中国研究总监认为,即使中国经济减速,仍然大大高于美欧的增速,所以,人民币升值速度可能会放缓,但方向不会变。

  不过,近期市场数据传递的一些信号,显示人民币兑美元升值预期趋弱,值得进一步关注。

  5月开始,一年期无本金交割远期外汇交易(NDF)显示人民币升值预期逐步下降。一年期NDF与当天人民币兑美元中间价相比显示的升值幅度,从4月29日的3.02%降至7月19日的1%。

  同时,国内人民币远期结售汇(DF)与NDF价格持续出现倒挂。招商银行金融市场部分析师刘东亮(微博)接受财新《新世纪》记者采访时说,DF与NDF价差往往较为敏感的反映了升值预期的强弱,一般海外NDF反映的升值预期比DF更大,也就是NDF值小于DF,当NDF大于DF时,意味着海外投资者的升值预期减弱,海外投资者对汇率预期变化更为敏感,因此出现倒挂值得关注。

  从历史数据看,2005年7月汇改以来,DF与NDF价格倒挂的现象出现过三次。第一次在2008年三季度至2009年一季度,与这次倒挂相伴随的是,人民币兑美元长达两年的升值停滞期;第二次在2010年二季度短暂出现,当时监管部门反复重申人民币不会一次性升值,市场升值预期不断削弱;第三次,则是从5月开始价差收窄,间或出现倒挂。

  刘东亮认为,中国贸易顺差趋势性收窄、通胀高企对升值空间的侵蚀、套利空间前景收窄、宏观经济降温等诸多因素作用下,人民币兑美元单边升值的趋势已经接近尾声,未来半年,人民币升值可能会继续,但半年以后,人民币很可能结束单边升值阶段,进入双向波动甚至阶段性贬值。

  此外,最新公布的外汇储备数据显示,上半年最后两个月,外汇储备增幅大幅回落。二季度新增外汇储备1528亿美元,较一季度环比回落22.56%。特别是5月和6月,新增外汇储备仅分别为202亿美元和315亿美元,而当月贸易顺差分别为131亿美元和223亿美元,若考虑外商直接投资(FDI),最近两个月资本流入放缓,甚至可能资本流出,或许也是人民币升值预期减弱的信号。(来源:《新世纪》周刊)
(责任编辑:徐子涵)

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