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人民币高估幅度有所扩大

陈学彬 王培康 徐明东 张卫平

2012年01月10日08:22    来源:人民网-《国际金融报》     手机看新闻

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2011年


  人民币汇率指数收于历史高位

  2011年,复旦人民币汇率指数呈现较大幅度的升值。名义有效汇率和实际有效汇率从年初的114.94和118.35上升到年末的123.00和126.75,分别上升7.01%和7.10%。模拟盯住一篮子货币名义汇率指数波动幅度较小,相对平稳,由年初的102.76降低到101.25,小幅下降1.47%。模拟指数与实际指数的差距由年初的12.18扩大为21.75,与2005年为基期的盯住一篮子货币汇率指数比较,人民币高估的幅度有所扩大。在币值高估和有效汇率大幅升值的影响下,中国出口商品的价格竞争力不断下降。名义和实际有效汇率的振幅为9.43%和9.44%,而模拟汇率指数的振幅仅为2.93%,显示出盯住一篮子货币在维护汇率稳定方面的显著效果。人民币对美元汇率在2011年累计升值4.84%,但如果盯住一篮子货币将会贬值2.19%。研究表明,2011年复旦人民币汇率指数变动呈现出一下八个基本特点:

  ● 前期缓降,中期平稳,后期急升,收于全年高点,处于历史高位

  去年1月至4月,人民币名义有效汇率指数处于缓慢回落阶段;5月至7月,有效汇率有涨有跌,走势相对平稳,波动幅度较小,振幅基本在2%以内;8月上旬,人民币有效汇率快速上涨,进入9月份之后,人民币有效汇率开始较长时间、大幅度地上扬,12月份,在美元上涨的带动下,人民币有效汇率指数迅速上涨,年底名义有效汇率和实际有效汇率分别达到123.00和126.75,收官于全年最高点,并且已经处于历史高位水平。

  ● 有效汇率前期平稳,后期波动有所加大,盯住一篮子货币汇率波幅较小

  去年1月至7月名义汇率指数和模拟指数走势都相对平稳,波动幅度较小。进入8月以后,两个指数都出现了明显的波动,但名义有效汇率指数的波动程度要远远高于模拟指数,名义有效汇率指数与模拟指数的方差比最高时可达25倍。这反映人民币有效汇率在盯住一篮子货币汇率机制下将比目前参考一篮子货币汇率机制下更为稳定。

  ● 人民币汇率已进入均衡汇率水平区间

  2005年汇改开始的人民币持续升值使人民币升值压力逐步释放。2005年汇改至2011年12月30日,人民币对美元名义汇率累计升值已超过24%,对美元实际汇率升值已超过33%,人民币实际有效汇率升值已达26.7%,已经进入均衡汇率水平区间。

  从汇率对贸易收支的调节作用看,均衡汇率应该是能够使其对外贸易实现基本均衡时的汇率。国际社会普遍认为,实现贸易均衡应该将贸易差额占GDP的比重控制在4%以内。近年来中国贸易顺差的绝对规模和相对规模都在下降,贸易顺差占GDP的比重已经进入合理区间。

  ● 与美元指数依然高度相关

  人民币有效汇率指数的走势与美元指数的变动趋势非常接近,美元指数下降时,人民币有效汇率指数也会相应地下降,当美元指数上升时,人民币有效汇率也会随之上升。由于人民币对美元的波动区间较窄,美元对其他货币的变动会左右人民币与其他币种的双边汇率,进而影响人民币的有效汇率。

  ● 人民币对所有货币升值,对新兴经济体货币升值幅度再创新高

  2011年人民币对篮子中24种货币都在升值。值得注意的是,2011年人民币对新兴经济体货币的再次大幅升值。这是继2008年底全球金融危机期间人民币对新兴经济体货币集体大幅升值以来的第二次大幅升值。这不仅会对中国对这些国家的出口形成不利影响,而且新兴经济体作为中国在发达国家市场的主要竞争者,也会对我国对发达国家的出口形成不利影响。

  ● 人民币对美元单边升值,波幅较小,对非美货币波动较大

  2011年,人民币对美元汇率波动幅度较小,升值幅度也较小,而对其他货币则波动剧烈,升值或贬值幅度都较大。这种双边汇率的波动特征,反映出美元在中国汇率决定过程中仍然居于主导地位。

  ● 欧美汇率波动影响仍然最大,新兴经济体汇率波动影响有所上升

  在构成复旦人民币有效汇率指数的货币篮子中,2011年平均贸易权重超过5%的货币主要有欧元、美元、日元、港币、韩元和新台币6种,合计为67.46%。新兴市场以及发展中国家则由于需求旺盛,贸易权重不断增加。2011年对人民币名义有效汇率汇率指数上涨贡献率超过10%的货币为欧元和美元,分别为19.10%和10.18%。印度卢比、新台币、韩元、巴西里亚尔、港元和南非兰特的贡献也较大,均超过了5%。

  ● 相对价格指数前高后低,通货膨胀影响较小

  相对价格指数是衡量中国与样本国之间相对价格水平变动的重要指标,它是由中国与样本国CPI指数的相对差距决定的。中国的CPI上涨幅度超过样本国加权CPI上涨幅度,则该指数上涨,反之下降。从2011年整体来看,年末(11月份)相对价格指数与年初基本持平,微跌0.76%。因此,从全年来看,实际有效汇率与名义有效汇率增幅相近,价格因素影响较小。

  影响

  去年1月至11月贸易顺差同比收窄18.2%

  2011年以来,复旦人民币汇率指数在第三季度出现了较大幅度的升值,对中国的对外贸易,特别是出口和贸易顺差产生重要的影响。2011年1至2011年11月,中国出口17240.1亿美元,增长21.1%,进口15856.1亿美元,增长26.4%,贸易顺差1384亿美元,同比收窄18.2%(而11月中国贸易顺差更是同比下降34.9%)。

  自2005年汇改以来,中国进出口在2008年全球金融危机加剧时期和2011年下半年欧债加剧时期影响最为显著。这主要是由于这两个时期人民币有效汇率大幅升值导致的。随着中国经济结构调整和人民币有效汇率的大幅升值,贸易顺差占GDP的比重已经大幅下降。2011年已经降到2%以下。如果人民币有效汇率继续大幅升值,中国的进出口和贸易顺差将受到更多的影响。

  人民币对美元汇率加速升值

  人民币是否应该大幅升值是近几年中美争论的焦点问题之一。尽管汇改以来人民币对美元名义汇率升值已达24%,实际汇率升值已达33%,但美国并不满足,仍然试图通过各种方式逼迫人民币加速升值。但从前面的分析可见,影响中国进出口和贸易顺差的不仅有汇率因素,更有经济结构和增长方式的因素,这也是世界经济结构失衡的重要组成部分之一。人民币升值不仅对中国的出口产生抑制作用,也对以加工贸易的原材料和半成品进口为主的进口产生不利影响。随着人民币有效汇率的大幅升值,这种不利影响将更加显著。这对加快推进中国经济结构调整和经济发展方式的转变提出了更为迫切的要求。

  去年10月和11月外汇占款下降

  进入21世纪以来,在人民币升值预期和中国经济持续高速增长的背景下,国际资本持续流入,使中国资本项目和经常项目一样出现持续顺差。这在为中国经济高速增长提供大量资金支持的同时,也导致中国的外汇储备和外汇占款持续大幅增长,使中国大量的外汇储备面临的汇率风险、信用风险和资本流出的冲击风险均大幅上升。人民币升值预期的转变和对中国经济的担忧可能导致大量短期资本的外流。其中,中国资本外逃最为严重的一个时期是亚洲金融危机之后的1998年至2000年期间,先后共有10个月,但其规模大都在百亿元(人民币)级别之下 。2011年10月和2011年11月连续两个月再次出现外汇占款下降,表明短期资本的流出和企业结汇意愿的下降,外汇需求的增加。主要原因就是市场对人民币汇率升值预期的改变和对中国经济硬着陆的担忧。

  2012年

  2012年人民币汇率的走势主要受欧洲主权债务危机演变、美国经济复苏、新兴市场国家经济调整以及中国经济转型和人民币汇率形成机制的进一步完善等几方面因素的影响。

  经济形势判断

  欧债危机:妥协中缓解,无法根治

  欧元区实行统一的货币政策,分散的财政政策,这是发生主权债务危机的根源。由于没有独立的货币发行权,金融危机期间,各国纷纷推出财政刺激措施,使得公共债务的规模急速膨胀。要想解决主权债务危机问题,欧元区必须统一财权,但短期难实现,所以欧洲主权债务危机短期内难以根本解决。

  尽管欧元区的债务问题短期内无法根治,但欧元崩溃的可能性也极其微小,至少在2012年不会发生。综上,我们对2012年欧洲主权债务危机的走势有三点判断:一是欧债危机不会出现实质性的恶化;二是欧央行会通过宽松的货币政策或者直接发行货币来保护欧洲的银行体系,满足其融资需求,避免金融系统风险;三是欧洲经济停滞的可能性较大。因此,欧元在2012年仍然可能继续维持弱势震荡,总体小幅贬值趋势,中间可能随危机的短期恶化或缓解而大幅波动。

  美国经济:缓慢复苏,QE3缺席

  美国经济在2011年第三季度开始呈现缓慢复苏迹象,2012年仍将延续这一势头,但由于各种制约因素的存在,复苏的步伐不会太快。随着美国大选拉开帷幕,任何一项刺激政策的出台,都会历尽较量,政策的及时性和有效性也会大打折扣。在大选尘埃落定之前,美国政府难以推出实质性的政策措施。美国将继续维持低利率的宽松货币政策到2013年,基本上不会推出QE3。只有在欧洲债务危机严重恶化并对世界特别是对美国金融和经济产生较大冲击的情况下,美国才可能推出QE3以刺激经济并阻止美元大幅升值。在当前的形势下,美元仍然是世界上最安全的信用资产,美元资产依然是投资者规避风险的最佳选择。预计美元指数在2012年上半年将维持震荡向上的走势,下半年随着世界经济金融形势的好转会有所回落。

  新兴市场:增速放缓,警惕资本外逃

  新兴市场经济国家由于前期反通货膨胀紧缩措施的滞后影响,2012年经济增速将继续回落。由于国际避险和套利资金从新兴市场经济体的流出,这些国家的货币在2012年仍然可能延续贬值趋势,贬值幅度缩小,但将随欧洲债务危机的动荡而波动。新兴市场国家对出口依赖性较大,预计2012年出口不会受到显著影响。2011年大量资本从新兴经济体流出,导致新兴经济体货币对美元大幅贬值。随着新兴市场经济体增速回落以及欧洲银行业资产负债表修复的需要,2012上半年可能还会有较多的国际资本继续从新兴市场撤出。这会导致新兴经济体的货币继续贬值,但幅度将较2011年缩小。2012年下半年则会随着欧债危机的有所缓解、新兴经济体紧缩政策的逐步转向和经济基本调整到位而吸引早期流出的避险资本回流,从而推升这些国家的货币汇率出现反弹。

  中国经济:艰难的2012

  2012年,将是中国经济艰难的一年。从消费来看,扩大内需在短期内难奏效。从投资来看,再次进行大规模政府投资的可能性极小。从出口来看,至少面临三方面的挑战:一是中国有效汇率大幅升值,已经处于历史最高水平,严重削弱了出口商品的竞争力;二是作为中国最大的出口市场,欧洲经济衰退将会导致需求减少,降低出口水平;三是新兴市场国家货币普遍贬值,加大了中国商品在国际市场上的竞争压力。所以,2012年我国贸易顺差会进一步回落。通货膨胀在2011年底逐步回落的基础上2012年将上半年继续小幅回落。下半年随着流动性的缓解和经济的复苏,国际大宗商品价格可能出现反弹,国内物价水平可能小幅回升,整体在2%-4%区间波动。从政策层面来看,由于中国面临政府换届,上半年不太可能推出新的大规模经济刺激政策,下半年政府换届完成之后,新的刺激政策会陆续推出,地方政府也会加大投资,经济增长速度会随之加快。

  汇率走势判断

  2012年人民币汇率指数小幅波动

  2012年人民币有效汇率将基本稳定并小幅波动。人民币有效汇率已经进入均衡汇率区间,未来既不存在持续大幅升值的空间,也不存在持续大幅贬值的空间。

  对美元基本稳定

  升降空间有限

  在过去6年持续大幅升值并已经进入均衡汇率区间的背景下,人民币汇率继续大幅升值的空间已经很小,但也不存在大幅贬值的空间。由于现实中的汇率波动往往出现超调现象,在欧债危机没有有效解决、人民币继续以美元为主要盯住目标的环境下,2012年人民币对美元汇率将呈现基本稳定、小幅升值的趋势,但波动将有所加大。预计升值幅度在2%-3%,波动幅度在1%-2%。人民币对美元汇率波动幅度的扩大有利于人民币汇率形成机制的进一步完善,有利于改变人民币对美元汇率单边升值预期,也有利于人民币有效汇率的基本稳定。这对于降低国际投机资本套利冲击,增强中国货币政策独立性,减少对中国对外贸易的冲击都是有利的。

  上半年小幅升

  下半年有所落

  在2011年人民币有效汇率创出全球金融危机后新高和欧债危机尚未有效解决、新兴经济体继续调整、人民币对美元继续小幅升值的背景下,人民币有效汇率在2012年将呈现上半年继续小幅升值、下半年有所回落的态势。预计人民币名义有效汇率在120-125之间波动。虽然中国通货膨胀在2012年仍会逐步回落,但与样本国的通货膨胀的回落可能相差幅度不大,相对价格指数仍将维持相对稳定,人民币实际有效汇率将在124-130之间波动。

  (作者单位系复旦大学金融研究院)
(责任编辑:乔雪峰)

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