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刘振冬:降息可能是一剂毒药

2012年06月05日08:36    来源:经济参考报     手机看新闻

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刘振冬:降息可能是一剂毒药(网络配图)


  五月PMI逼近荣枯分界点,使得降息呼声再起。但是,这种饮鸩止渴的刺激方式无疑是一剂毒药。而且,中国再杠杆化的空间有限,既往以信贷投放支持投资拉动的增长方式难以重复。

  为什么降息?“通过基准利率的调整,影响短期利率,改变中长期利率,进而刺激投资需求。”这是利率政策的一般传导路径。但是,这一逻辑在中国的货币调控中似乎难以成立。

  一方面,在利率并未完全市场化的背景下,货币政策的传导机制不畅,平缓的利率曲线使得降息的效果大打折扣。同时,政策导向对投资的影响远远高过降息与否,但房地产和融资平台仍放松无望。

  另一方面,中国央行惯用的是公开市场操作、准备金率这类数量型工具,利率这一价格型工具更多具备的是符号意义。

  而且,在做出政策选择时,决策层首先要评估必要性和操作空间。降息的必要性决定于其对经济的刺激作用有多大,而空间则取决于通胀的走势。在作用上,最近影响总需求疲软的原因,一方面是外部经济环境,另一方面是新增贷款的萎靡。但现在的信贷疲软并非降息能够轻易解决,其一,对房地产和地方融资平台的融资限制短期不会解除,其二,对于风险较高的中小企业和民营企业,金融机构的放贷意愿明显不足。在空间上,通胀趋势也并未给降息留出太大空间。虽然食品价格确实季节性的有所下降,但猪周期的回归,劳动力成本的上移,以及价格改革的压力,使得CPI在年末可能重新回升。

  回顾既往的调控周期,无论是紧缩还是放松,总是数量型工具先行,利率工具只是在周期的后端使用,以强化政策全面转向的信号。现在究竟有没有必要全面刺激?笔者认为不必。

  事实上,抑制总需求的快速膨胀,是2010年末以来从紧政策的基本背景。政策控制的重点是信贷、投资、泡沫,以及趋势性的热钱涌入,这些努力已经初见成效。如果降息必然意味着政策全面放松,那么包括抑制投资过热、房地产去泡沫化等在内的许多努力都将功亏一篑,故此政策在需求层面的刺激可能较为有限。

  笔者对于宏观经济的基本判断是,虽然经济仍在寻底过程之中,但货币政策的放松力度,尤其是降息的可能,弱于市场预期。

  原因之一也在于,银行缺乏进一步杠杆化的空间。从银行信贷总额与名义G D P之比的水平看,即便该比值回升到历史最高的120%左右,新增信贷的合理水平也仅7.6万亿左右。而且,虽然市场预期监管层或放松对银行杠杆率的监管,但在欧美国家当前银行不断暴露风险的背景下,决策层推动银行进一步杠杆化的概率不高。

  另一方面,就业历来是决策层考虑的重点。观察5月份的PM I分项指标,虽然生产、新订单、购进价格等需求指标大幅下滑,企业产成品库存指数大幅攀升,但就业指数仅从51小幅回落至50.5,并未如2008年下半年那样大幅恶化。这反映此次去产能可能集中在资本密集型产业,也可能是人口红利的消退分流了就业压力。(刘振冬)

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(责任编辑:聂丛笑、乔雪峰)

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