经济学家：股价上涨也成为“货币现象”？ (3)

　　如何认定股市波动与货币供应量相关

　　传统投资理论都是从估值角度来解释股价的变化，而所谓的基本分析对估值及股市趋势的预测的确很有帮助，但有的时候也会出现基本分析无法解释股市变化的问题。如在2001-2005年期间，我国处于高增长低通胀阶段，但上证指数却下跌了55%，而H股则上涨了220%，同样的基本面却出现了迥然不同的走势。也许我们可以用A股与H股的估值(PE、PB等)水平的接轨来解释，因为那段时间A股受全流通问题困扰。

　　为了分析股价指数(由于A股扩容较快，这里用估值水平PE来表示)与超额货币增长率(用M2增速-名义GDP增速来表示)之间的关系，我们把1996年1月至2009年2月期间两者的变化列在图1中，我们发现1996年、1999年和2006年开始的三次牛市，除了1996年前没有M2的月度数据无法观测外，后两次牛市大约滞后超额货币增长率上升16个月左右，具有较强的相关性。

　　我们还发现一个特点，就是中国自1990年有股市以来，发生过三次通胀，最严重的当属1992-1995年那次的恶性通胀，每次通胀发生时，都是股市步入熊市阶段，而且超额货币增量率也降至负值。如2004年CPI月度最高达到5.3%时，超额货币增长率也达到-4.2%；而2008年8月CPI为7.1%时，超额货币增长率为-2.9%。而当超额货币增长率到达一个底部的时候，往往也是股市估值水平的一个低点，所谓的熊市尾声。但熊市的尾声并不意味着轰轰烈烈牛市的开始，从历史的经验看，或许还要有16个月左右的时滞，也就是要到2010年的时候了。

　　也许从上述图例中分析“货币”与股市波动的相关性，大家多少会觉得有点牵强，那么，我们换一个角度来分析“货币”与股市波动的相关性，应该就会更令人信服一些。我们用M1-M2来表示“狭义货币相对增长率”，同样还是用PE来代表估值水平的变化，由此形成图2。不难发现，狭义货币相对增长率与A股PE这两条曲线的拟合度很高，自2005年至今的相关系数到达0.83，证明A股波动中确实存在“货币现象”。从定义看，M1等于流通中的现金加上活期存款，而M2则是M1与定期存款等之和，因此M1相对M2的加速反映了定期存款活期化的趋势，与股市估值同步也就不足为奇了。狭义货币相对增长率的缺点是不能成为领先指标，有时快一点，有时慢一点，但对于判断短期情况颇有益处。

　　进入2009年以来，A股市场的交易明显活跃。数据显示，今年一季度两市股票、基金和权证合计成交10万多亿元，比去年第四季度放大70%以上，与实体经济的清淡形成明显反差。或许可以用投资者对于未来经济前景看好来解释第一季度股市的上涨，但如何来解释大盘蓝筹股表现不佳，而缺乏业绩支撑的中小市值股票纷纷出现暴涨呢？这其实反映了股市中的增量“货币”是以投机性或交易性偏好为主的资金。虽然没有确凿的数据来说明到底有多少信贷资金流入到股市，但仅仅依靠原本活跃在大宗原材料交易和商业流通领域的这部分闲置出来的资金，其规模已经相当惊人了。

　　不仅中国股市“货币现象”明显，全球资本市场应该也不例外。随着世界各国在刺激经济中越来越倚重于货币政策工具，我们确信货币供给对资本市场的影响也越来越大。以美国为例，在1997年之前，超额货币供给基本上是在零水平上下震荡；而从1997年开始，政府为了刺激经济，货币供给明显增加，资本市场也出现了“非理性繁荣”，超额货币供给的变化与标准普尔指数的波动呈现出明显的相关性。
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