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完善分红决策机制 推进上市公司分红

2012年02月17日09:05  张跃文       手机看新闻

  ■ 资本观察

  □中国社科院金融所 张跃文

  近期一些观点认为,为促进上市公司增加现金分红以回报投资者,应制定适用于全体上市公司的强制性分红制度。这一提议在低迷市况下获得了一定支持,但对于强制性分红制度的有效性和适用性,却少有系统性研究和有力佐证。

  笔者通过分析A股市场上市公司的现金分红状况,结合理论界研究成果和国外经验,认为当前提高投资者回报的最佳措施,应是完善现有的投资者保护法律法规体系,促使上市公司更好地处理投资者关系,形成兼顾控股股东利益与少数股东利益,兼顾当期回报与长远回报的分红决策机制。

  强制分红制度效果有限

  2000年以来,随着我国上市公司数量不断增加,盈利能力不断增强,进行现金分红的公司数量持续增加,分红金额基本保持同步增长。当年实行现金分红的公司从2000年的648家增加到2010年的1258家,分红额度从310亿元增加到近5000亿元。从相对水平来看,各年度进行现金分红的上市公司比例基本保持在45%-65%的水平,平均达到55%。如果仅考察当年盈利的上市公司,该比例还可以更高一些(62%)。这一指标已接近2000年以后欧美发达市场的水平。不过上市公司总体股利支付率存在下降趋势,2010年该指标为30.2%,已经接近少数国家的强制分红下限。一些人士正是针对这一现象,提出我国也应对上市公司实行强制性分红制度。

  目前少数国家正在实施的强制分红制度,一般是对股利支付率(即现金分红占当年企业净利润的比例)下限的强制性规定。实行强制分红制度的主要是巴西、智利、哥伦比亚等南美国家。

  其中巴西的强制性分红制度比较典型。1976年,针对当时普遍存在的上市公司逃避分红现象,巴西议会制定了强制性分红制度,要求上市公司应在其公司章程中承诺每年最低分红额度不低于当年净利润的25%。这一政策实施效果明显,实行现金分红的公司迅速增加。然而由于涉嫌侵犯上市公司及其股东的财产处置权,该法令受到某些质疑。2001年,鉴于上市公司分红状况已有根本好转,巴西议会放松了强制性分红要求。新法令允许上市公司当年分红额低于净利润的25%,但条件是全部有投票权的股东一致同意降低分红标准,并且上市公司承诺回购全部无投票权的股份。尽管如此,2007年313家巴西非金融上市公司中,仍有276家公司承诺支付不低于25%的现金股利。

  需要注意的是,大量巴西上市公司通过计提准备金的方式降低公司当年利润,从而减少现金分红总额。2005年以来,平均70%的巴西上市公司计提准备金,而现金分红低于法定标准的公司也从94家增加到2009年的202家。

  我国证券监管部门自2001年起对上市公司分红派息提出要求,并于2004年、2006年、2008年先后三次修订上市公司再融资的分红记录要求,最终明确“上市公司公开发行证券应符合最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。”

  尽管将现金分红同再融资相联系的做法引发了一些争议,但2004年以后,进行派现的上市公司数量出现明显的增长趋势。该现象的原因很复杂,笔者认为,由于该规定仅对拟融资上市公司有最低分红要求,属于“半强制分红”,因此对新上市公司和其他短期内没有再融资要求的上市公司约束性偏弱。2008年-2010年,七成上市公司实施了现金分红,但三年股利支付率低于监管机构要求的30%的水平。

  强制分红面临技术难题

  强制分红制度的制定和实施需要周密的政策思考,关于现金分红的理论研究成果和国内外实践,还无法提供简单易行的制度样本供我们参考。目前中国股市的现实情况,也使得强制分红制度面临诸多技术性问题。

  建立强制性分红制度,一个关键环节是现金分红最低标准设定。这一标准应是明确且可执行,符合公众投资者预期,并且不会损害公司投资能力。然而现金分红的最优比例,会因上市公司所在国家的经济发展阶段、法律体系、公司治理、公司行业特征、生命周期以及未来投资机会等等因素,存在较大差异,目前还很难给出适用于中国所有上市公司的单一强制性分红标准。标准制定过低,将使强制分红制度流于形式;标准制订过高,超出某些上市公司的承受上限,会影响到公司投资能力。例如,如果将当前我国上市公司的现金分红标准强制提高至40%,将有近八成上市公司达不到这一要求,强制执行这一标准会对上市公司的正常运营产生较大的影响。

  影响上市公司分红决策的因素众多,如果不能制定“一刀切”式的强制分红标准,就要制定差别化的强制分红标准。但是制定差别化标准的依据也存在问题。是依据公司所处的行业特征、公司规模,还是盈利能力或者增长潜力?每一项依据都可能引来大量争议。如果根据每家上市公司的具体情况制定个性化的分红标准,从执行成本考虑则基本不可行。

  持续性和稳定性是目前我国上市公司现金分红存在的主要问题。但已有强制分红方案不太容易兼顾到这两个方面。这不仅对现金分红的标准提出要求,而且还要对分红的频率和支付水平的稳定性提出要求。将强制分红标准细化到如此程度,其方案的合理性和执行的可能性必将遇到巨大挑战。

  此外,即便实行强制分红,仍难以防范上市公司合法规避分红。国内外经验表明,如果上市公司迫于政策压力,不得不进行现金分红,往往会想方设法规避分红责任,降低实际分红标准。因此实行过分严格的强制分红制度,极有可能出现与巴西相类似的局面——上市公司普遍隐藏利润,并逐步使该项制度流于形式甚至完全失效。此外,盲目提高上市公司现金分红标准,有可能使控股股东淘空上市公司行为合法化,而最终损害上市公司长期利益。

  完善分红决策机制

  上市公司的分红政策是公司价值管理的组成部分,如果公司对净利润的运用不能够提高公司整体价值,那么应当将多余的现金分派给股东,由股东自由支配。目前,无论是理论界还是国内外实践都不能给出适用于所有类型上市公司的股利分配水平和频率的最优标准。因此在理想状态下,分散决策是制定上市公司股利政策的最佳选择,即在信息透明的前提下,投资者与上市公司管理层协商确定股利分配方案。

  由于代理问题的存在,需要防止控股股东和内部人通过制定利己的股利政策侵占少数股东权益的现象。有研究认为,投资者保护较好的国家,投资者能够通过要求上市公司派发现金红利,控制大股东和上市公司管理层滥用现金流的行为。

  目前我国股市中需要特别关注的是上市公司中的异常派现行为,而不仅仅是现金分红水平低的问题。这些异常行为包括:异乎寻常的高比例派现,甚至在亏损状态下的高额派现;长期盈利不派现或者极少派现;现金分红决策缺乏原则性和透明度等。异常派现行为反映了控股股东对少数股东的利益侵占和对短期利益的过分看重。这些问题往往是由不完善的公司治理结构导致。应当通过完善投资者保护制度,强化少数股东的行权意识和行权保障,改善上市公司治理结构,逐步形成兼顾“控股股东利益与少数股东利益”,兼顾“当期回报与长远回报”的分红决策机制。

(来源:新华网)

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