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稀土企业群起借壳 利益博弈催生估值泡沫

2012年10月23日09:13         手机看新闻

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  稀土产品价格的一落千丈,并不妨碍稀土企业继续扮演资本运作大戏的主角。

  今年8月以来,*ST天成,以及暂停上市的S*ST天发、*ST关铝相继披露重大资产重组预案,拟注入标的均为稀土企业,且均构成借壳上市。另一相同之处是,本次拟借壳上市的四川盛和稀土、赣州晨光稀土、五矿赣州稀土都曾谋划IPO,其转道借壳显然是稀土市场环境使然;另一方面,在退市新规的背景下,上述3家ST公司均存退市之忧,迅速完成重组的意愿极为迫切。

  然而,细看上述颇具可比性的借壳重组案例,从稀土资产的评估方法、估值增值率、盈利预期乃至对稀土行业发展前景的预判,却相差甚远。在相同的行业背景下,差异与分歧背后隐现的是复杂利益博弈。以晨光稀土为例,其在改制前夕引入多家PE及业界巨头包钢稀土,如今资产估值比1年多前改制时竟膨胀了6倍,谁是最大获利者不言自明。从另一角度看,由于不少ST公司急于摆脱退市险境,在迫切谋求重组的过程中话语权大为削弱,亦可能是助推拟注入资产泡沫的又一诱因。

  晨光稀土估值之惑

  五矿稀土评估值为26.07亿元,相比其22.61亿元的账面净资产,增值率为15.3%。晨光稀土评估值33.4亿元,相比8.34亿元账面净资产,增值率高达300%。

  自2009年下半年起,随着全球经济形势好转,国内外市场对稀土需求快速增长,同时我国大幅提高行业进入门槛,控制产能无序扩张,稀土产品出口配额进一步缩减,稀土产品价格大幅回升,尤其是在2011年,主要稀土氧化物产品的价格达到顶峰,年内最大涨幅均在5倍以上。以盛和稀土主要产品之一氧化镨钕为例,根据亚洲金属网资料,该产品价格从2011年1月4日的21.4万元/吨持续上升,至当年7月20日达到顶峰至124.9万元/吨。但随后,价格的虚高和需求的萎缩终于引发跳水,目前氧化镨钕价格不到40万元/吨,且尚无反弹迹象。

  行业景气度的大起大落令稀土企业先是萌生IPO冲动,继而不得不退而求其次,纷纷谋划曲线上市。科力远今年6月7日宣布拟定增+现金收购鸿源稀土100%股权。*ST宏盛7月4日称正与赣州稀土就重组意向洽谈。8月1日,盛和稀土借壳*ST天成的重组草案出炉。最新的稀土企业借壳案例则来自S*ST天发和*ST关铝。两公司于9月28日同一天披露重组方案,拟注入资产正是晨光稀土和五矿稀土,两家稀土企业均出自江西赣州,同属于稀土冶炼分离企业。以上,盛和稀土与晨光稀土最初谋求的就是IPO,早在去年3月和6月,两家公司均曾向环保局部门递交上市环保核查报告,五矿稀土也一度传出IPO计划。今年以来, IPO遇阻的还有甘肃稀土和虔东稀土。

  值得一提的是,S*ST天发和*ST关铝拟注入的稀土企业的估值却相差巨大,就连采用的估值方法都截然不同。根据重组方案,五矿稀土100%股权以及稀土研究院100%股权作价26.56亿元,其中最为重要的五矿稀土评估值为26.07亿元,相比其22.61亿元的账面净资产(截至2012年6月30日),增值率为15.3%。拟注入S*ST天发的晨光稀土100%股份评估值33.4亿元,相比8.34亿元账面净资产(截至2012年4月30日),评估增值25.06亿元,增值率高达300%。

  其中,五矿稀土主要从事稀土冶炼分离业务,下属的主要资产为全资控股的离子型稀土分离企业赣县红金和定南大华。晨光稀土主营业务为稀土冶炼,即将稀土氧化物冶炼加工后生产稀土金属产品,旗下子公司全南新资源从事稀土冶炼分离业务。五矿稀土2010年和2011年净利润分别为1.39亿元和8.89亿元,2012年1至6月为3.68亿元。晨光稀土2010年和2011年净利润分别为1.14亿元和3.14亿元,2012年1至6月的净利润为1.48亿元。从财务数据看,五矿稀土的净资产以及盈利规模均明显高于晨光稀土,而的估值水平却远远低于晨光稀土。

  查看重组方案,造成这一巨大差异的原因,在于两家公司采取的评估方法不同。五矿稀土采用的是资产基础法,而晨光稀土采用的则是收益法。对于不采取收益法的原因,*ST关铝公告中的解释是,收益法强调的是五矿稀土整体资产的预期盈利能力,其评估结果是企业整体资产预期获利能力的量化与现值化,由于五矿稀土未来年度的产量受工信部“年度指令性生产计划”限制、出口数量受商务部“年度稀土出口配额”限制,加之目前稀土原矿、稀土氧化物价格波动较大,收益法所依据的计算基础具有较大的不确定性,故此次评估不采用收益法,而选用了资产基础法。

  同样对于评估方法的选择,S*ST天发在公告对最终选择收益法的主要解释为,成本法是基于会计的资产负债表为基础进行的,不能准确计量的资源(如企业所拥有的资质、研发及管理团队等对公司收益形成的贡献)没有单独评估,未能反映上述资源的价值。收益法是从未来收益的角度出发,对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分。鉴于晨光稀土系高新技术企业,具有良好的成长性,收益法能将企业拥有的各项有形和无形资产及盈利能力等都反映在评估结果中,所以收益法的结论更切合实际情况。可以看出,面对同样的问题,两家公司的观点却迥然不同。

  从市盈率来看,晨光稀土的估值也大幅高于同行业公司。与2011年净利润相比,晨光稀土静态PE达到10倍,而五矿稀土静态PE仅为2.93倍。今年8月1日宣布借壳*ST天成的盛和稀土,评估值22亿元,较净资产账面值增值率为268.53%;盛和稀土2011年净利润为5.44亿元,虽然评估方法也采用的是收益法,但静态PE为4倍。再比较,拟注入科力远的鸿源稀土,估值12.2亿元,相比其3.85亿元的账面净资,增值率为217%;鸿源稀土2011年净利润为2.76亿元,注入资产的静态PE为4.4倍。也就是说,单从静态市盈率来看,五矿稀土、鸿源稀土、盛和稀土估值相近,且都远低于晨光稀土。

  即使纵向比较,晨光稀土的估值急剧膨胀也超出常规。就在2010年年底,晨光稀土改制时评估值也仅4.75亿元,两年时间不到,评估增值了28.64亿元,增值率超过6倍。

  未来业绩一升一降

  盈利预测分歧之疑

  五矿稀土预测2012年、2013年净利润分别为5.34亿元和3.62亿元,均呈现明显的下行走势。根据盈利预测补偿协议,晨光稀土2012至2014年净利润分别为3.04亿元、3.9亿元和4.26亿元。

  晨光稀土与五矿稀土不同的评估方法和巨大的估值差异背后,是两家公司对稀土行业前景预判及盈利预测的分歧。正如*ST关铝在选择较低评估值时所解释的那样,受指令性生产计划、出口配额限制,加上稀土市场价格波动较大,出于对行业的谨慎预判,摒弃了收益法给出的较高估值。根据盈利预测报告,五矿稀土预测2012年、2013年分别实现营业收入为19.92亿元和18.28亿元,净利润分别为5.34亿元和3.62亿元,均呈现明显的下行走势,其中净利润较2011年8.89亿元的高点下滑幅度可谓惊人。

  而晨光稀土的预判则乐观得多。评估机构认为,由于稀土产品在全球市场上的稀缺性,晨光稀土在市场具有独特的地位,这种地位可以使企业获得超额收益。由此, 2012年及以后,晨光稀土的营业收入继续保持增长,预计2012至2014年为26.2亿元、30.12亿元和31.95亿元,同时毛利率也稳步向上,同期分别为26.98%、27.45%和28.05%。根据重组双方签署的盈利预测补偿协议,晨光稀土2012至2014年净利润分别为3.04亿元、3.9亿元和4.26亿元,未来盈利水平甚至超过了稀土行业景气度最高的2011年。2011年,晨光稀土净利润为3.14亿元。

  从盛和稀土的情况来看,公司对行业未来的预判则偏谨慎。盛和稀土预计2012年、2013年净利润分别为1.53亿元和1.54亿元,两年盈利水平基本持平,但仍大幅低于2011年5.44亿元的净利润水平。综合来看,三家稀土企业,在同一时点,对稀土行业以及自身盈利的预判呈现出了三种不同的观点。

  对于稀土行业的预判,行业人士的观点如何? 中投顾问冶金行业研究员苑志斌接受记者采访时表示,中长期来看,受国民经济增速放缓影响,各行业发展受到巨大制约,重工业首当其冲,稀土行业景气不再。同时,作为国家战略性储备资源,稀土行业的发展不仅受到宏观经济、产业政策的影响,还受到国家收储、出口配额等举措的制约。目前判断稀土企业未来发展前景为时尚早。

  从短期来看,生意社有色分社分析师刘锐星认为,在需求依旧疲软情况下,稀土市场仍将呈震荡走低态势。据生意社监测,在去年7月价格“见顶”之后,稀土产品价格进入下降通道,今年9月份,生意社重点监测的稀土产品大部分呈下跌走势。

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