“平庸级”慈铭体检：PE扎堆套现动机强烈

处在一个充满想象的行业，慈铭健康体检管理集团股份有限公司（以下简称“慈铭”或“公司”）是一家令很多人关注的企业。

这家公司最新可供确认的数据来自于一年多前的招股书。数据显示，公司2011年营收5.67亿元，毛利率46.01%。

按照该招股书的说法，公司在网点数量、体检人次、市场占有率等方面均居全国同行前列。公司以北京地区为基础（2011年收入占比51.96%），采取直营模式向全国复制，已在国内11个地区建立了33 家体检中心。公司的扩张策略是根据各地区不同特点，按照“六阶段”发展模式开展，目前北京地区准备进入第五阶段“高端经营期”。

深入考察这家公司，在人民财经“公司运营质量评价”体系下，这家公司的表现并不优秀：我们主要关注到套现压力、经营和财务风险、公司治理方面的问题对慈铭体检产生的不利影响。鉴于这些因素的综合影响，给予慈铭“平庸级”公司评级。

目前的相关分析是基于既有的公开资料。基于这家公司在未来的数据更新以及发布更多公开资料，我们会及时对相关报告进行修正。

主要判断

连锁专业体检有较大的增长空间。随着生活水平的提高，人们对健康服务的需求持续增长，国内体检量以每年20%左右的增速快速发展。目前绝大部分体检在公立医院完成，连锁专业机构体检量占比较小（2010年占比1.89%），此种市场结构，为相关机构的未来发展提供了想象空间。

行业竞争进一步加剧。健康服务业是国家鼓励发展的行业。2013年8月召开的国务院常务会议提出，要求促进健康服务业发展，加大改革力度，充分调动社会力量，加快发展内容丰富、层次多样的健康服务业。健康体检行业在我国属于朝阳行业，未来随着行业新进入者将不断增加，竞争可能加剧，同时也面临与公立医院体检的直接竞争。

高端体检不确定性较大。以旗舰店方式，拓展个人高端体检市场，是这个行业公司的主要做法，一方面拉升竞争门槛，另一方面，拓展高利润市场。不过，高端医疗市场将受到严重挤压，政府官员受“三公消费”禁令的限制，公款消费受到限制；高端的医疗市场是全球化的。比如，企业家和明星则或请私人医生或到国外医疗，新成立的国内高端体检机构所处竞争位置较为尴尬。

主要关注点

人民财经提出了以下几个问题，以帮助读者理解慈铭公司的运营特点，以及慈铭公司本身应该从何种角度改善其运营。

如何缓解股东套现压力

从发行前股权来看，有10家PE/VC机构，合计持股比例高达46.66%。对于投资机构而言，他们的利益在于在约定的时间内完成低买高卖。上市后，这些机构的主要利益点在于高价退出，在此种诉求之下，公司的经营行为可能会受到扭曲，经营策略可能短期化，并对其长远发展构成伤害。

如何控制竞争及高端项目带来的经营风险

公司在2010 年全国健康体检市场占有率为0.45%，未来市场竞争会进一步加剧。此外，发展高端体检项目投入金额较大，存在一定的风险，目前大部分还是作为企业福利的体检，未来能否得到个人客户的青睐，有待观察。

如何回应针对研发费用的质疑

公司1700多万的研发支出未明显地体现在损益表的费用里，也未被资本化计入无形资产，因此公司有被质疑虚列研发费用的风险。质疑者称，这样做可能是为了获取高新技术企业7.5%的税收优惠。值得注意的是，公司研发费用占收入的比例不断下降，而2011年3.08%比例恰好位于高新技术条件所要求的3%的底线之上。

如何控制潜在的资产流动性风险

大额的待摊费用存在潜在风险。按照2011年的数据，公司长期待摊费用高达7295万，占总资产和非流动资产的比例分别为10.95%和18%。而且随着募集资金投资项目的建成还会大幅增加，有可能对上市后公司业绩产生不利影响。

如何保障公司治理结的有效制衡性

在公司9人的董事会中，董事长胡波与董事韩小红为夫妻关系；韩小红与董事韩圣群为姐弟关系。这对有效的权力制衡形成一定约束，不利于保障中小股东的利益。

如何做好内控、防止泄露客户信息的潜在风险

公司拥有大量客户体检信息，其在招股书里声明任何人无论出于何种目的均不得向任何第三方披露体检客户信息，但是公司同一控制人下的“兄弟公司”北京关爱保险经纪有限公司的出现却让人疑窦丛生：与关爱保险网站上所披露的信息非常敏感，关爱保险官网称“公司凭借各投资方的良好社会背景和客户资源，正致力于为数百万个人客户提供健康保险服务和其他综合理财服务。”两者联手为体检客户量身定制保险产品，存在可能泄露客户信息的潜在法律风险。