通货紧缩正在吞噬全球经济复苏希望

　　比起通货膨胀，通货紧缩一旦成真，对经济的杀伤力与危害性会更大更广。值得注意的是，宽松货币政策的目的是减轻企业负担和提供市场所需要的流动性，但由于商业金融机构也担心通缩趋势中企业投资的盈利能力和债务违约，相应的道德风险偏好也会增强，加之企业投资信贷需求动机弱化，实体经济所能获得的流动性会相当有限。要是各国政府迫于压力踩大财政政策油门，为凯恩斯津津乐道的赤字财政政策恐怕又要派上用场了。

　　□张锐

　　从萎靡的居民消费到日渐收缩的企业投资，从低通胀的蔓延到各国货币政策的松动，人们已经愈来愈清晰地看到通货紧缩的阴影在全球经济上空弥漫开来，刚从金融危机中缓过神来的各国政府不得不再度绷紧了神经应对通缩。

　　最新资料显示，美国10月的通货膨胀率为1.6%，已连续第30个月徘徊在美联储2%的目标区间之下。比美国低通胀更难熬的是，欧元区更受到了通货紧缩的长期倾轧。数据显示，欧元区11月居民消费价格总水平(CPI)同比上涨0.3%，创五年来新低，两年多来，欧洲央行理想中2%的通胀目标不仅从来没有出现过，而且似乎渐行渐远。按照欧洲央行的预计，今年整个欧元区的平均通胀率只有0.5%。同样，尽管“安倍经济学”苦心孤诣地要改写过去20年日本持续通缩的历史，但日本CPI仅仅在短期内有些回光返照般的表现后便再也没有起色。最新数据显示，10月日本核心CPI涨幅降至七个月来的最低点，全年通胀率定格在1%以下没有悬念。

　　在新兴市场，10月印度CPI已回落至5.5%，降低到印度央行6%的通胀目标区间之下；与此同时，中国工业生产者出厂价格(PPI)连续32个月负增长，10月CPI涨幅回落至1.6%，不仅创下五年新低，而且也远远低于政府3.5%的调控目标；同样，今年尤其下半年以来，韩国通胀下沉的压力持续不减， 11月核心CPI增幅已放缓至1.6%，创下13个月的新低。让人大跌眼镜还有，即便是昔日通胀达到令人匪夷所思地步以至不得不发行以亿计超大面额货币的津巴布韦，2014年所收获到的通胀率可能为-0.06%。不过，包括新兴市场国家在内，全球各国未来物价形势却并不乐观。彭博数据显示，在2015年通胀预期下滑最大的10个国家里，有8个国家已处于通货紧缩之中。

　　全面地观察，除了美国经济在金融危机之后出现明显复苏之外，其他经济体则乏善可陈。一方面，欧债危机让欧元区伤筋动骨，区内经济持续低迷，内生性增长动力始终疲弱，导致有效需求不足，进而倒逼企业减少订单，而企业为促销被迫降价，无奈加大了物价下行的压力；另一方面，包括中国、印度等新兴市场国家去产能、去杠杆任务远未完成，结构性矛盾很难使供求关系回归市场平衡状态，过剩的产能形成了物价上行的反扣压力。让人愁眉难解的是，如同通货膨胀一样，通货紧缩也具有全球传导特征。如欧洲PPI（生产者物价指数）的持续负增长会以中国进口欧洲产品的价格走低的状态呈现出来，而作为当今世界第一大出口市场的中国，PPI的连续下行同样让欧元区从进口渠道感受了通胀下行的压力，从而整体推低物价水平。

　　重要的是，全球输入性通缩还遭遇到了两个非常重要的外部条件的刺激。一方面，今年6月份以来原油价格下跌超过30%，而油价的持续下行直接带动工业品价格以及下游产品价格的下跌，数据显示，全球工业原料初级产品价格指数已经连续三个月走低至151.67点，而且还将继续下行；另一方面，美联储在2014年10月宣布退出QE，预示着美元的中长期升值通道已经打开，而美元升值不仅会导致上游大宗商品价格的下降，进而影响物价，从而加剧通缩压力，而且强势美元会引发国际资金从新兴市场流出，在打压新兴市场国家资产价格的同时，也使得对应新兴市场需求的资金萎缩，从而驱动相应国家物价的下行。

　　比起通货膨胀，通货紧缩一旦成真，对经济的杀伤力与危害性会更大更广，因此，经济学上也将通缩称为“新的更加危险的敌人”。从投资角度看，由于物价下降，不仅使企业利润减少进而销蚀企业的投资能力，而且价格下行也意味着投资项目未来重置成本趋于下降，受此驱动，许多新开工项目被押后，迫使整体投资倾向下降。从消费角度审视，消费者不仅会因价格走低预期而推迟消费，而且通货紧缩具有自我强化的性质，即当购买者采取观望态度，等待物价进一步下跌时，商品存货将继续增加，进而使物价进一步下降。这又会诱发消费者产生进一步的观望心理。如此物价就会陷于螺旋式自我强化的下降过程。非常重要的是，通货紧缩生态下名义利率下降的程度往往赶不上物价下降程度，即实际利率会步步走高，企业借款成本持续上升，债务负担进一步加重，可能诱发债务违约和破产风险。在这种局面下，为了规避由于实际利率上行从而偿债成本加大的风险，企业往往会首先选择清偿借债，这又反过来分流和稀释了企业的投资能力。

　　不难看出，尽管通货紧缩让消费者能享受到物价更便宜的体验，但经济最重要发动机的企业却成了最大的受害者，并由此可能引致总体经济的深度衰退与长期萧条。摩根大通的最新报告显示，今年11月全球制造业PMI值为51.8，为过去15个月之新低，同时，新订单增速创16个月最低，国际贸易趋于停滞。欧元区、美国、日本、英国、中国的制造业PMI均创下新低，韩国、印度等国的制造业PMI连续多月低于荣枯线50以下。由于制造业PMI代表着未来经济的景气度，由此不难看到，通货紧缩对相关国家和地区经济的反制也形成压力。

　　为了摆脱通缩阴影，欧洲央行自6月以来已用尽了包括降息、负利率、释放长期贷款等一系列货币政策工具，美联储金融危机后的首次加息时间也已无限期延后。另外，韩国央行过去三月两次降息之后，明年年初还会再次降息；而中国央行在11月启动降息之后，货币政策看起来还会继续宽松。而据摩根斯丹利最新报告，印度央行将可能在2015年2月首次降息，并且可能一次下调50个基点。如果未来通缩情势恶化，不排除许多国家采取货币贬值的极端手段。值得注意的是，宽松货币政策的目的是减轻企业负担和提供市场所需要的流动性，但由于商业金融机构也担心通缩趋势中企业投资的盈利能力和债务违约，相应的道德风险偏好也会增强，加之企业投资信贷需求动机的弱化，实体经济所能获得的流动性会相当有限。要是各国政府迫于压力踩大财政政策油门，为凯恩斯津津乐道的赤字财政政策恐怕又要派上用场了。

　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）