天威债将成打破刚性兑付的试金石

　　天威能有今天，并非没有前兆。2014年审计署对其的审计结果显示，2008-2012年间，天威大量的投资过于轻率、违规，未经董事会审议、未报兵装审批的项目金额高达百亿以上。但资本市场完全视而不见，也没人去研究，天威债的发行并没有受到影响。

　　大型央企兵装集团子公司天威集团发行的天威债（11天威MTN2）出现利息违约，成为债券市场首例违约的国企。随后，天威债发生逆转，有媒体称天威债利息违约后，经央行出面协调，天威集团获得债券承销商建设银行的贷款援助。

　　2014年以前，中国债券市场没有债券违约。首单实质性的违约债券是2014年初的超日债，随后私募债金泰债和公司债ST湘鄂债也构成实质违约，这些债券都是民企发行的。天威债是第一起国企债券违约，还是央企的子公司。

　　天威债违约局面可能发生的逆转，印证的是中国金融市场广泛存在的刚性兑付：债券发行人、承销商、地方政府及其大股东会尽一切可能救助陷入偿债困境的企业，对其债务“兜底”，避免违约。2012年4月，广受关注的山东海龙债实际上已经没有兑付的可能，但潍坊市地方政府等主体不敢打破刚性兑付，最终在政府的协调下，一家银行在最后关头出面履行了兑付义务。

　　刚性兑付的成本很高。以天威债为例，虽然天威集团已经没有偿债的能力，但其母公司兵装集团背景强大，资金实力雄厚，偿付这次违约的几千万利息是没问题的。然而，母公司放弃了救助。抛开两公司之间的恩怨与历史渊源，天威集团的债务窟窿太大是直接的因素。截至2014年末，天威总负债209.5亿元，净资产为-80.35亿元。对兵装来说，这意味着账面上算至少要付出近百亿的救助成本。

　　既然债券都是刚性兑付的，债券的信用等级自然都很高，城投债、央企债大多都是AAA级，评级基本没有意义。2011年天威债发行时，信用评级高达AA+，到2013年4月时，还维持在“AA/稳定”。刚兑使得信用等级之间的利差也很小，债券收益率被普遍低估，机构投资者买债的积极性并不高。

　　这也鼓励了投资者冒进的情绪，疏于债券资信评估。天威能有今天，并非没有前兆。2014年审计署对其的审计结果显示，2008-2012年间，天威大量的投资过于轻率、违规，未经董事会审议、未报兵装审批的项目金额高达百亿以上。但资本市场完全视而不见，也没人去研究，天威债的发行并没有受到影响。投资人风险自担的原则完全被废弃，中国出现系统性风险可能性在大幅提高。

　　天下没有不赔的买卖，也没有不会违约的债券，哪怕是国家信用的主权债券。上世纪90年代末，俄罗斯国债违约就曾让美国著名的长期资本管理公司破产。

　　到了现在，监管机构当然清楚刚性兑付的成本与收益，刚性兑付终究是要被打破的，所差的只是时机的选择。但是，就天威债的个案来说，更重要的其实还不是刚性兑付，而是国企改革。相当多数量的国企已成“僵尸企业”，多为资金密集型企业，他们的经营已经陷入困境，但并没有破产，靠信贷或发债继续运行，僵而不死，甚至还在扩张中。从这一点上看，天威债的处置是试金石，不仅检验刚性兑付是否会被打破，也透露了国企改革的信号。

　　□李牧之（上海金融与法律研究院研究员）