博匯轉債虧本轉股顯詭異 轉股價遠高於正股價格

　　4月8日起的三個交易日內，在轉股價遠高於正股價格的情況下，博匯轉債出現了比例高達30%的突擊轉股，所支付的溢價最高達到18%。如此離奇一幕的背后，博匯紙業是否通過補償利益的“抽屜”協議，勸誘持有轉債的機構不計“虧損”轉股？或者直接通過隱蔽的利益相關方“自買自轉”？在經營不振、資金鏈緊繃的背景下，公司“自願承擔”轉股溢價，或許比償還全部債券本金更為實際。

　　詭異的結局

　　據博匯紙業此前公告，截至今年3月31日，僅有27.9萬元的博匯轉債進行了轉股，尚有9.75億元的博匯轉債未轉股，佔可轉債總發行量的99.97%。

　　戲劇性的變化始自4月8日。據交易所數據，8日，博匯轉債當日轉股1298萬股，累計轉股1303萬股，累計轉股比例為8.23%。當日博匯轉債收盤價為108.02元，經計算實際轉股成本為6.65元每股，較當日博匯紙業收盤價5.86元高出13.5%。

　　對於任何理性的投資者來說，這都是一種“愚蠢”的操作。投資者大可選擇賣出可轉債，然后直接買入博匯的股票，而不必支付13.5%的溢價。

　　有意思的是，博匯紙業正股走勢同樣詭異，其在4月8日盤中摸到6.19元的高點，精確超過6.16元的轉股價。難道這就是觸發8%的轉債持有人實施轉股的源動力？

　　此后兩個交易日，博匯轉債進一步出現大比例轉股，但博匯紙業正股股價與可轉債價格出現背離，正股快速下跌、轉債仍在上漲，溢價由此擴大，這讓轉股者的交易動機更令人難以理解。

　　9日，博匯轉債當日轉股2523萬股，累計轉股3826萬股，累計轉股比例為24.18%。當日博匯轉債收盤價漲至108.89元，而博匯紙業正股股價跌至5.75元，轉股溢價為17%。

　　10日，博匯轉債當日轉股937萬股，累計轉股4764萬股，累計轉股比例為30.1%。當日博匯轉債收盤價進一步漲至109.21元，而博匯紙業正股盤中下探到5.68元，收盤維持在5.76元，轉股溢價高達18%。

　　由此，以上三日累計轉股4760萬股，已經將近正股總股本的10%，涉及資金逾3億元，轉股溢價約在13.5%至18%之間，虧本買賣毫無疑問。而8日至今，博匯紙業正股並未出現大幅放量，15日收盤價僅為5.44元，轉股溢價進一步攀升至22.15%，轉股者“理論”浮虧已達5000萬。

　　精密的復盤

　　回溯過往案例，發行A股轉債的上市公司，通常具有促使轉股、化債權融資為股權融資的強烈意願，使得歷史上絕大多數可轉債最終以正股價高於轉股價130%，觸發強制贖回條款，促使轉債持有人選擇轉股而告終。

　　這背后的邏輯是，當可轉債觸發強制贖回條款時，轉債二級市場交易價格遠往往高於130元，如果不轉股就面臨低價被贖回的風險，而轉股對投資者與發行人而言，則是“雙贏”。

　　另一方面，當市場整體走熊、或上市公司經營不利導致股價萎靡不振時，上市公司則會盡力謀求觸發轉股價格下調的條款，目的也是促進轉股、而非還債。

　　以此觀察博匯轉債，2009年博匯紙業發行9.75億元可轉債，凍結有效申購金額2926.8億元，中簽率僅為0.1%，創下可轉債中簽率的新低。據債券說明書，2014年9月23日為其到期日。

　　今年1月14日，博匯紙業股價出現階段性低點4.37元。以此為准，距6.16元最新轉股價還有40%的上漲空間﹔若要觸發強制贖回條款，其股價應至少達到8元，需要上漲近100%。

　　同時，據規定，可轉債的轉股價不得低於正股的每股淨資產，博匯紙業目前每股淨資產在6.1元以上，亦封殺了下調轉股價的可能。

　　由此，在距轉債到期已不到半年的關鍵時刻，對於博匯轉債的最終走向，各利益主體無非圍繞著正股6.16元、8元兩個價位展開博弈﹔如果無法達到，則需准備10億現金到期付賬。

　　那麼，博匯紙業的現金償付能力又如何呢？

　　截至2013年三季度末，博匯紙業流動比率和速動比率分別僅為0.85、0.55，賬面貨幣資金為5.9億元。另外，去年前三季度，公司經營現金流量淨額為-5437萬元﹔實現淨利潤約1240萬元，同比下滑47%。

　　對於行業情況，申銀萬國印刷行業分析師周海晨對記者表示，造紙行業產能在2011年逐步釋放，造成現在仍存在產能過剩，博匯紙業主業白卡紙前景仍不樂觀。

　　有趣的是，在此背景下，今年1月29日，博匯紙業陡然發布一則利好，預計公司2013年淨利潤同比增長200%以上，上年同期淨利潤701.59萬元，每股收益0.0139元。這是博匯紙業五年以來首次業績出現增長。

　　公告披露業績變動主因系全資子公司江蘇博匯產品銷售收入大幅增加，從而導致利潤增加。但記者查証，博匯紙業去年10月18日曾公告，為滿足江蘇博匯生產經營的需要，向該公司增資29000萬元。截至去年6月30日，江蘇博匯虧損265.29萬元。

　　莫非博匯紙業一增資，江蘇博匯即實現大幅扭虧？

　　就在這樣的利好帶動下，博匯紙業股價開始一路反攻，到4月8日最高觸碰到6.19元，象征性地越過了轉股價。而博匯轉債也因此一路狂飆，從102元漲至近期高點109.9元。但是，轉股需支付相應“溢價”的情況從未好轉。

　　猜想的邏輯

　　在此情況下，究竟誰在虧本轉股？誰又能從中真正獲益？記者採訪大量相關人士，得到三種猜測版本。

　　其一，博匯紙業存在重大“預期”利好，轉股者願意忍受浮虧，博弈未來股價。

　　持此論者大多比照陽光轉債舊案。2005年，臨近到期的陽光轉債在最后一年內也詭異地發生了大筆的虧損式轉股，最終在2005年4月轉債到期前全部轉股完成。隨后，江蘇陽光就發布了進軍當時炙手可熱的太陽能行業的公告，股價一飛沖天，在5月份收獲了11個漲停，股價飆升300%。

　　不過，這一猜測疑點極多。首先，轉股者如果提前預知到“利好”，大可賣出可轉債、再從二級市場買入股票，為何要通過溢價轉股的方式多付18%的“買路錢”？其次，若正股大幅上漲，可轉債也將同步上漲，持有人沒必要虧損轉股。最后，江蘇陽光能夠大漲的市場基礎是2005年處在牛市前夕，如今博匯紙業如有可以撬動股價的重大利好，為何不在轉股前發布，或干脆通過釋放利好將股價推高到8元觸發強制贖回？

　　其二，轉股者從減持套現的規模、便利等角度出發，“兩害相權取其輕”。

　　目前，博匯轉債日均成交額不足2000萬元，而博匯紙業成交額多在5000萬至1億元。查閱博匯轉債最新持有人榜，截至2013年6月底，多為債券基金、私募機構。

　　但這一邏輯同樣存有疑點。如前所述，溢價轉股需要多付18%的“買路錢”，但同期轉債也在飆升，即使大幅減持會壓低轉債價格，也比虧損轉股來得理性。

　　某持有博匯轉債的私募基金負責人15日對記者表示，博匯紙業身處產能集中過剩的造紙行業，正股基本面並不支持大漲，“博匯轉債此前套了好多人，交投不算活躍。我們沒有轉股，而是選擇108元附近減持。”

　　其三，上市公司向轉股者輸送利益促其虧本轉股、或干脆隱蔽關聯方自買自轉，躲避到期還債壓力。

　　這一邏輯目前看或許最“合理”。博匯紙業通過“抽屜”協議，鼓勵持有轉債的機構轉股賣出，並承諾補償其損失﹔又或者直接通過關聯企業買入轉債，轉股賣出。在資金鏈緊張的背景下，承擔18%的溢價，遠比償還100%的本金要劃算。

　　“現在轉股確實還是虧損的，建議你108元以上賣掉。”15日，記者以可轉債投資人身份致電博匯紙業証券部，“不存在私下協議，我們也不知道是誰在高價轉股，可能主要還是基於4月8日那天觸碰到了6.19元的高位吧。”

　　確實，上述推論如要印証，至少需要披露轉股者身份，但這從公開信息中尚無法獲得。