貨幣鬆緊適度 定向工具將繼續發力

　　7月30日召開的中共中央政治局會議提出“穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持合理的流動性，提高服務實體經濟能力和水平。”短短幾句話看起來似乎和此前的表述差別不大，但若結合當下的宏觀經濟和金融市場情況來看，則可以從“老”說法中看出新的內涵——下半年偏寬鬆的貨幣政策基調將持續，而為了更好地服務實體，定位為改善長端利率的、定向的貨幣政策工具將不會缺席。

　　回顧上半年，“鬆緊適度”和“保持合理的流動性”一直貫穿於上半年的貨幣政策中，穩健的貨幣政策在“穩增長”的語境中，也更多地被賦予了寬鬆的含義。從去年11月到今年6月，央行降息四次，累計下調金融機構一年期貸款基准利率1.15個百分點，一年期存款基准利率1個百分點。與此同時，央行連續多次全面降准和定向降准。而在頻繁釋放“大招”的同時，央行“小招”也不斷，PSL、MLF以及多次引導公開市場逆回購利率下行。

　　從上半年一些核心數據來看，市場流動性已經發生明顯的改善。2015年4月，廣義貨幣供應量M2增速曾經達到歷史低點10.1%，此后5、6月份，M2增速分別回升了0.7和1.0個百分點，6月末，M2增長11.8%，接近了全年12%的調控目標值。與此同時，銀行間市場利率也一直在下行：1月，銀行間人民幣市場同業拆借月加權平均利率3.18%，質押式債券回購月加權平均利率3.10%﹔而到了6月，銀行間人民幣市場同業拆借和質押式回購月加權平均利率分別為1.44%和1.41%。

　　不過，市場流動性的改善並不代表寬鬆貨幣政策就此止步，原因在於經濟企穩的基礎仍不牢固，貨幣政策作為“穩增長”的重要政策工具，必須進一步發揮作用。尤其在最近股市大波動之后，金融市場穩定性受到極大重創，宏觀經濟受到的負面影響可能也將大於市場的預估，在這樣背景下，貨幣政策料將持續寬鬆，而這也符合“提高服務實體經濟能力和水平”的提法。

　　在貨幣基調偏寬鬆的大趨勢下，“提高服務實體經濟能力和水平”的提法也預示著下半年央行或將使用更多的定向工具，來重點引導資金投入到“小微”和“三農”領域。

　　觀察可知，雖然上半年銀行間的市場流動性較上年末已寬裕不少，但是似乎企業信貸端長期利率的改善並不明顯。盡管央行的數據顯示整體融資成本在過去半年有所下降，但來自實體經濟的反饋卻沒那麼樂觀，尤其是對中小企業而言，融資貴、融資難的問題仍然沒能解決。從“寬貨幣”到“寬信貸”，看起來隻有一步之遙，實則需要貨幣政策更多的發力。

　　我們認為，也正是在這樣的背景下，“提高服務實體經濟能力和水平”凸顯出了它更為重要的含義，定向降准以及PSL定向擴圍到更多的金融機構都可能成為央行的政策選項，甚至不排除央行創設一些新的工具來重點改善中長端利率，在MLF（中期借貸便利）之外，不少市場人士也判斷LLF（長期借貸便利）可能將出台。