四重倒逼因素 “赶牛”行情难持久

　　羊年春节前的A股受四重倒逼因素走出典型的“赶牛”行情——主板强势反弹、创业板迭创历史新高。四重倒逼因素，首先是一月份的开局经济数据非一般的低迷：CPI与PPI创五年新低，显示通缩压力已近在咫尺；PMI在时隔27个月之后再次跌破荣枯位、社会融资总量不达预期，凸显社会有效需求在明显收缩……我们认为，今年一季度经济数据低迷是“合理现象”。一方面，经济确实处于青黄不接的下行期，在货币政策完全失灵的态势下，政策作为的效用不大；另一方面，一季度经济低迷可能导致下调今年经济增速目标。因此，尽管市场预期很强，但我们不认为全国两会前的政策会由“滴灌”演变为“漫灌”。

　　四重倒逼因素之二，是过去半年多来欧日持续量宽、新兴经济体纷纷降息。除美国经济一枝独秀、美元持续坚挺之外，中国经济与人民币坚挺度仍处于劣中见优状态，多少也能享受到国际廉价资本分流的“一杯羹”。一月份进出口增速均显性下跌，同比与环比皆为负增长，但仍录得600余亿美元的顺差，其中有进口增速下跌幅度更大（凸显国内需求不振）的原因，也有廉价资本流入的因素，这在元旦后沪股通购买A股资金规模显著增大、QFII入市规模显性扩大等中得以体现。顺差扩大倒逼人民币加大投放，再加上春节前夕必要的财政投放，形成了一个阶段性的货币宽松小高峰。我们认为，这个因素比降息与降准预期对A股春节前夕“赶牛”行情的实质性效用更强。

　　四重倒逼因素之三，众所皆知，我国资本市场的私募基金已经进入大发展时代，私募的共同特征是收益至上，进而形成投资收益率的倒逼：必须买、必须赚、必须比别的投资机构赚得更多。否则，就会出现份额赎回、资产规模缩水、管理费和收益提成减少的经营和生存压力。相应的，在私募的倒逼下，公募基金的投资模式也开始逐渐私募化，以往公募基金的运作模式是规模之上，以往公募的激励是以规模来体现，而非以投资收益来体现，但如今在私募的竞争倒逼下，公募基金的内部激励机制也开始必须市场化、利益目标必须转型为投资收益的最大化，否则就会出现“连投资经理和基金份额被私募连锅端”的竞争压力。在私募与公募投资收益最大化的竞争下，如今出现了行情估值再高也要买、没有配置价值就做主题投机、没有安全边际就做短差行情现象，进而出现了“赶牛”行情现象。

　　第四种倒逼因素是“杠杆倒逼”，在券商两融、质押和约定式回购以及民间配置的杠杆化行情下，加了杠杆的入市资金需要把8.5%以上（民间配资利率更高）的资金成本尽快赚出来。只要入市资金加了杠杆，就意味着“一定会买”、“一定会尽快买”，这意味着只要市场的杠杆率处于稳定状态和提升状态，无论市场估值水平高低如何都会出现“赶牛”走势。

　　“赶牛”行情是一种被动性的上涨，难以持久。我们在一月份持续分析提示，由于已经缺乏基本面与估值水平的支持，一季度A股将会整体处于“大涨大震、小涨小震”的格局中，其中2-3月份的创业板在年报主题作用下表现会好过主板。我们继续维持此观点不变。尽管A股在春节前夕出现了“赶牛”现象，但主板权重板块受经济低迷制约的压力在日益显现，港交所从3月2日起将开出通过沪港通沽空沪市A股的通道，进入4月份后小市值股的年报主题将进入退潮期，且注册制即将落地将会形成明显制约。此外，春节后货币投放的小高峰行将结束、房地产复苏已成伪命题的预期将会明显升温。因此，我们不认为A股主板会再赶出一轮新的“蛮牛”行情，以核心区间3100-3300点、扩展区间2900-3500点的区间震荡仍是阶段性主基调；我们也不认为创业板再创新高后会继续平步青云，2000点附近或遭遇重大狙击。

　　基本面、估值、投资主题等对目前A股阶段性强势行情的驱动性力度均已不大，这种相对强势、局部活跃的行情或会持续到两会前后。二季度起尤其要注意房地产销售与投资数据跳水，进而形成房地产复苏证伪带来的关联影响和次生影响。当前的投资行为上应持“越涨越要注重防御”的策略，一是偏重有估值优势的防御性行业，如医疗、医药；二是跟随信用资金流向做主题性短差，短线交易本身也要具有“难被深套”的防御性。