作為資本市場重要的基礎工具，股指期貨具有不可取代的積極作用。概括起來，股指期貨主要有四方面的功能：實現風險管理、降低現貨波動、提高市場質量和促進國際競爭。今天，我們主要談一談股指期貨的風險管理功能。

　　金融市場發揮風險管理的功能主要是通過風險轉移——對沖、保險和分散來實現，而金融衍生品是實現風險轉移的重要工具，股指期貨也不例外。那麼，衍生品發揮風險轉移功能的基本邏輯是什麼呢？我們從三個例子談起。

　　第一個例子，一家中國企業預期一年后有1000萬美元的現金支出，一年后美元有可能升值，這時企業就要拿出更多的人民幣兌換1000萬美金，很顯然企業面臨著人民幣兌美元的匯率風險。如果現在沒有外匯期貨或者外匯期權等衍生品，企業能否管理這樣的風險？答案是有。企業可以現在就拿出人民幣換成美元，然后存到銀行裡一年，去賺美元利息，保証一年到期時有1000萬美元的總收入，拿這1000萬美元來應對現金流支出。可以看到，這個過程中沒有用到任何的衍生品，但同樣可以把未來的人民幣成本鎖定，鎖定的成本就是期初拿出的人民幣數額。

　　第二個例子，是教科書裡的經典。一個種小麥的農民，該如何鎖定半年后賣出小麥的價格？如果沒有小麥期貨，他能否鎖定未來的價格？答案是可以的。類似於股票市場中的融券，農民可以從小麥的現貨市場借小麥賣出去，半年之后等小麥成熟，再把小麥交還。不用期貨合約，農民一樣可以把未來賣出的價格鎖定，對沖了風險。

　　第三個例子，是關於股票投資的。一個股票投資者如何鎖定一個月后買入股票的價格呢？最簡單的就是現在買入並一直持有一個月，那麼他購入股票的成本就是今天買入的價格，再加上所佔用資金在持有期間的利息。這個操作也沒有用到衍生品。

　　以上三個例子說明，就算沒有衍生品，投資者一樣可以管理風險。理論上，在一個完備的市場裡，任何資產包括衍生品都可以由其它資產組合復制而成。企業、農民和投資者其實就是用現貨和貨幣市場工具復制了對應的衍生品。那麼問題來了：衍生品存在的意義在哪裡呢？

　　這個問題其實等同於：如果每個人都能造拉杆行李箱，為什麼市場上還有人在賣呢？關鍵在於制造成本。你可以自己去造一個拉杆箱，但是制造成本很高甚至不可能。在第一個例子裡，企業需要在當下就拿出一筆人民幣現金，而如果採用期貨就隻需要在一年后有足夠資金就可以。類似地，種麥農民可能從現貨市場上根本借不到小麥。

　　衍生品本質上是把証券、商品、匯率、利率等金融資產的價格屬性，從資產的其他屬性中剝離出來單獨交易，這使得它非常靈活，體現在可以雙向交易，不僅買空也能夠賣空。場外衍生品可以根據使用者特定的風險管理需求進行量體裁衣地設計。由於這部分使用者面臨的風險敞口結構往往比較復雜，普通人不具備專業的知識和技能去自行復制。場內衍生品是標准化合約，在交易所公開透明地進行交易，是一個全國統一的市場。農民尋找面包商做交易對手方，搜尋成本很高。但如果是在集中交易的場所進行衍生品合約交易，農民和面包商彼此不需要認識就可以達成交易，搜尋成本和信用風險大大降低。場內交易的流動性通常也比較好，可以降低管理風險的成本。進行衍生品交易有時候還會享受到稅收方面的優惠：例如融券賣空股票需要納稅，而通過期貨賣空的話則沒有稅收。另外，衍生品交易通常允許較高杠杆，可以用較低的資金成本來管理較大的風險敞口。以上這些特點，構成了衍生品具有風險管理功能重要的邏輯基礎。雖然沒有衍生品也可以管理風險，但成本比較高，有時候甚至由於交易制度障礙而不可行。正是在這個意義上，我們說衍生品是風險管理不可或缺的重要工具。

　　值得強調的是，風險管理或者風險轉移，並不意味著“損人利己”。很多人有這樣的誤解，覺得“己所不欲勿施於人”，把自身厭惡的風險轉移給了其他人，是對己有利而對他人有害。其實這個看法犯了片面的錯誤，隻看到衍生品端而忽視了現貨端的風險敞口。在種麥農民的例子裡，農民面臨的是小麥未來價格下跌的風險，所以他賣空小麥期貨，風險轉移給了他的對手方面包商，但這正是面包商所需要的，因為面包商面臨的是小麥未來價格上漲的風險，通過買空期貨恰好可以對沖這部分風險。這種風險轉移對雙方都有利。

　　有人可能會問：如果種麥農民的對手方不是面包商，那麼他轉移出去的風險是不是害了別人呢？其實並沒有，我們可以看看市場上哪些人會主動不做風險管理。投資者一般有三種原因選擇不對沖：一是投機，他參與這個市場就是基於自己的判斷去搏未來的走勢﹔二是做價值投資，他的判斷基於股票的基本面，比如他可能認為當前的股票價位屬於歷史低位，因此有動機買入並長期持有﹔三是市場上的對沖成本很高甚至存在制度障礙，這時候投資者也會選擇不去管理風險。無論種麥農民的對手方是這三種人中的哪一種，他都是自願參與交易並且主動選擇暴露風險敞口的。因此，衍生品是幫助投資者把風險轉移給市場上願意並有能力承擔這部分風險的人。這就是包括股指期貨在內的金融衍生品對金融市場風險的最優配置功能。　（廈門大學經濟學院副教授 韓乾）

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