滬江上市難產：資本不寬恕“虧損原罪”？

　　2018年前8個月虧損8.63億，滬江用裁員+管理層降薪降低成本﹔創始人稱選擇合適時間再IPO

　　前后歷經了五輪共9次的融資，總共用時超過七年，滬江2018年底在香港証券交易所經過聆訊，距離上市敲鑼僅差臨門一腳。進入2019年后，這家老牌在線教育機構被曝出大規模裁員。有供應商反映，早在半年前就與滬江停止合作。

　　危機之初是行業降溫。政府之手正在戳破2017年下半年吹起的在線教育泡沫，校外教育的口子縮緊，政策成為整個行業的最大外在風險。

　　更大的危機則來自內部。獲客成本、轉化率和續費率這三個重要的財務指標是衡量每一家在線教育公司標尺。這或成為壓垮滬江的最后一根稻草。

　　一位關注教育行業的投資者對記者表示，“滬江這類公司模式不新穎，沒有講故事的點，而且一直在虧損燒錢，后期盈利相對困難，上市能否順利存在疑問。”

　　滬江創始人伏彩瑞在公司內部信中表示，基於公司業務發展需要，公司會根據國內外資本市場情況，選擇合適的IPO發行時間。

　　海外瘋狂招人，4個月后戛然而止

　　2018年8月，在加拿大留學的Alice第一次接觸到滬江，成為后者Hitalk業務的“口語測評教師”。在這之前她曾在國內的一家教育機構工作過。

　　Alice告訴記者，她的工作是在國內銷售拉來潛在學生后，提供一個20分鐘的體驗課程，讓學生體驗下跟真人老師互動的過程，並在這一時記錄下學生的水平。銷售后期會根據這一測試結果推薦相應不同費用的課程給學生。Alice不參與最后的銷售，但會從中獲得課時費和提成。對於滬江在Hitalk的投入，Alice最大的印象就是，幾乎身邊所有的朋友都在2018年底成為了滬江的臨時雇員。

　　不過，這份工作並沒有持續太久，2019年2月28日，Alice和其他兼職老師收到了滬江的通知，因業務端口調整，業務停止。四天后，3月4日，滬江宣布，這一業務取消。隨后，滬江對每一個兼職老師分別發放工資單結算了2月的工資。Alice告訴記者，其稅前工資與加拿大最低工資標准差不多。

　　Hitalk是滬江2017年推出的旗艦課程。滬江招股書曾將這門課描述為“運用經優化的語音識別功能，幫助學生在無教師參與的情況下練習口語”，也就是強調了人工智能的支持。不過，Hitalk面向的群體是“年輕專業人士”，而不是目前更為主流的學前教育和K12。

　　為了帶動Hitalk，滬江一方面邀請女明星湯唯代言，補充面向白領的品牌形象，與面向學生群體的代言人吳磊配合，另一方面為了促進Hitalk課程的銷售，滬江甚至允許學員在課程授課后30天內就未使用課程申請退款，而其傳統課程隻有7天。

　　去年年底前還在大規模招募，為何4個月后突然剎車？

　　3月6日，業內傳言滬江裁員95%，原因是業績對賭失敗。隨后滬江向新京報記者回應，裁員95%為謠言，其近期針對虧損額業務線進行了優化和合並，並否認了存在上市對賭協議。

　　一位前滬江供應商告訴記者，雙方的合作早在半年多前就已經停止，而所謂對賭的是滬江內部業務和集團之間，並非外界傳言的滬江和投資者。

　　有媒體報道稱，滬江此次裁員人數約為1000人，裁員比例為40%至50%。第一大股東涌金系則回復媒體稱，支持滬江減虧增效，以及對接資本市場的各項舉措。

　　管理層集體降薪背后連年巨虧

　　裁員並不是滬江唯一降低成本的舉措。2018年底，一份流出的署名為“集團CEO、總裁辦公室”的文件顯示，滬江核心管理層集體降薪20%-50%。CTO唐小浙，總裁辦公室主任曹建的職務都被調整，高級副總裁唐紅浙卸任。滬江后來証實了該文件。

　　多位教育行業人士告訴記者，獲客成本、轉化率和續費率這三個重要的財務指標是衡量任何一家在線教育工公司的准繩，隻有通過合理的獲客成本，得到更高的轉化率，企業才能開始賺錢，更高的續費率可以讓收益延續，最終盈利。滬江的危機恰恰與這三個財務數字有關。

　　2015年-2017年，滬江三年虧損總額超過12億。2018年12月，滬江在聆訊后提交了修改版本的招股書。在這份招股書中，滬江披露2018年前8個月淨虧損8.63億元，虧損急劇擴大。然而，這八個月，滬江的營收僅同比增長了27%，至4.36億元。

　　從營業成本來看，滬江的廣告及推廣開支異常高企。2018年前八個月就達到了2.09億元，佔據了營收的47.9%。在過去兩年，這筆費用也高達2.67億元和3.75億元，分別佔當年營收的78.5%和67.6%。

　　與滬江同在港交所等待上市的新東方在線，其2018財年的營銷費用為1.05億，佔總營收的16.2%，2016財年和2017財年更低，分別為12.4%和14.1%。

　　推動這筆支出增長的是名人代言費用。招股書披露，滬江僅邀請明星代言就在不到三年內花了超6000萬。

　　招股書顯示，滬江自有品牌的轉化率逐年降低，2016年的轉化率為9.47%，2017年為5.63%﹔2017年前八個月為6.39%，2018年僅剩下4.43%。2018年前八個月，424.88萬人次最終隻有18.81萬人轉化為正式課的學員。

　　與此同時，滬江的續費率基本維持不變。重購學員佔正式課全站交易淨額的百分比，2015年到2017年分別為34.8%、31.7%和33.3%﹔2017年前八個月和2018年前八個月分別為29.3%和20.4%。

　　對於在線教育公司而言，這樣的續費率並不高。好未來CFO羅戎曾透露，錄播課的續費率有30%至35%﹔51Talk招股書顯示其續費率為40%左右，而Vipkid甚至表示其產品續費率高達95%以上。

　　滬江招股書顯示，截至2018年8月31日，其擁有約1.86億用戶。然而，同一時期，其自有品牌課程平均月活躍用戶隻有860.6萬。多鯨資本創始合伙人姚玉飛告訴記者，“這意味著接近95%的用戶都流失掉了(並沒有形成為持續付費用戶)。”

　　虧損就是原罪，這也導致滬江上市遲遲難以敲鑼，有港股投資者告訴記者，“對於缺乏想象力的公司，資本市場往往更加實際，看重的就是業績”。

　　痛點：缺少爆款+流量困境

　　2001年，滬江語林網上線，其運營者就是滬江的創始人伏彩瑞。這個網站被視為今天滬江網的前身，本質是一個英語學習的社區，提供資源分享。滬江的起步幾乎與BAT同時代。

　　2009年，滬江成立在線教育平台滬江網校。這一年，互聯網公司開始進入垂直領域大戰。每一輪都有資本方推波助瀾，但這把火一直未燒到在線教育。

　　2012年進入移動互聯網時代。這一年成立的英語流利說直接建立在移動端。第一版應用上線后數月，用戶數迅速突破了一百萬。然而，滬江卻未能追隨浪潮，搶先在移動互聯網布局。

　　2015年，滬江突破課程業務定位，轉向平台戰略延伸。但多數受訪者表示，這導致滬江盤子大，難以縱向深入。滬江面臨兩個困境。其一，滬江雖然是平台打法，但其在每個領域都面臨著強勁的對手，語言學習有新東方，K12教育有好未來，中小學市場則早已有Vipkid等。

　　滬江每一個新產品模式出來，都不得不面對和頭部玩家的競爭。在這個競爭中，滬江又不得不變更新的商業模式，而每一次轉向的成本很高。

　　而且，滬江缺少爆款。幼兒在線學習平台波比英語CEO荀向東告訴記者，滬江從社區起家，讓人印象深刻的是小語種產品，但其他品類卻並沒有爆款。在線教育的發展並不需要你什麼都有，而是用戶需要看到你的玩法有沒有改變行業。

　　其二是流量困境，其表現是獲客成本居高不下。互聯網進入移動端競爭后，要麼自生流量，要從大公司、大平台獲取流量。新東方在線則借助了其新東方實體的流量降低獲客成本，但滬江需要不斷吸引新的用戶才能轉化，最終分攤成本。

　　滬江招股書披露，其自有品牌課程每名付費用戶的獲客成本不斷下降，2015年至2017年，分別為122.6元、92.6元和71.1元﹔2017年和2018年前八個月，分別為71.1元和59.5元。然而，Vipkid等新興在線教育公司的獲客成本動輒上千元，甚至達到8000元一個用戶。

　　對此，有業內人士指出，滬江的獲客成本是將外部營銷開支除以相關期間內購買自有品牌課程的新付費用戶數計算的，但實際上，在線教育的獲客成本並不僅僅是外部營銷一項支出，而是一個綜合性的成本因素，還要包括人力和研發等。

　　靠資本市場支撐難以為繼

　　滬江連年虧損的背后，是資本市場的支持，滬江前后共經歷了五輪共9次融資。2013年到2014年，上交所釋放出研究設立戰略新興板的信號。滬江則加快融資步伐，先后完成B輪后三步和C輪融資，同時滬江向基於大數據的內容匹配轉變，對外向第三方開放，並期望以此實現登陸A股。

　　戰略新興板難產，為了滿足資本市場對回報的訴求，滬江開始尋求更多的選擇。2018年12月7日，港交所披露了滬江上市招股書。

　　波比英語CEO荀向東表示，整個社會大環境下內容面臨升級需求，這為在線教育提供了突破的機會，而且線上的需求量越來越大。幾乎所有受訪者都認為，在線教育市場涵蓋甚廣，可分配的蛋糕足夠大。因此，上市進一步融資用於擴張發展，成為2018年底出現在線教育公司扎堆遞交招股書的情況。多家准上市公司的招股書中引述的弗若斯特沙利文報告顯示，隨著中國互聯網用戶數目和滲透率的增長，中國在線教育市場的復合年增長率也在水漲船高。2017年到2022年，互聯網教育平台預估年復合增長率為69.8%。

　　不過，2018年上市的公司頻頻爆發虧損，而遞交招股書的公司也處於虧損狀況，這導致風向的改變。艾瑞資本合伙人徐羅斌告訴記者，這些公司思路一般是先融資，多拿錢再發展，但如今整體形勢比較緊張，一些在線教育機構沒有新的故事，無法提升其估值。

　　新京報記者 梁辰

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