為成為國內領先的數字城市建設整體解決方案提供商，深桑達A（000032）欲斥資74億元重金拿下中國系統96.7186%股權。從總資產、營收規模上來看，深桑達A遠不及標的中國系統，這起“蛇吞象”的並購案背后也疑點重重。8月10日，深交所向深桑達A發去重組問詢函，拋出11問。標的估值的合理性、部分交易對方未進行業績承諾的原因、交易完成后上市公司層面資產負債率大幅攀升等一系列問題，需要深桑達A給監管層及投資者們一個交代。

　　估值合理性引關注

　　交易若順利完成，意味著中國系統的資產通過置入深桑達A的方式實現証券化。不過，標的公司近幾年估值水漲船高是否合理引關注。

　　重組草案顯示，深桑達A擬以發行股份的方式購買中國系統96.7186%股權，同時向不超過35名特定投資者非公開發行股份募集配套資金。截至評估基准日2020年2月29日，中國系統100%股權的評估值約76.8億元。經交易各方友好協商，中國系統96.7186%股權的交易作價約74.29億元，全部以發行股份的方式支付。

　　數據顯示，截至2019年末，中國系統的總資產約284.94億元，中國系統2019年全年的營業收入約267.27億元。而2019年，深桑達A的營業收入約15億元，2019年末深桑達A的總資產約23.42億元。無論是從資產規模還是營收規模來看，深桑達A這起並購都可以用“蛇吞象”來形容。

　　並購背后，標的估值是否合理是被議論最多的話題。據悉，2018-2019年期間，中國系統有過兩次股權轉讓和一次增資的情形。在2018年9月，彼時中國系統股東強國天時投資（深圳）有限公司向德盛投資集團有限公司轉讓其持有的中國系統3.577%的股權，轉讓價格為3434.63萬元。按照當時的交易價格計算，中國系統彼時的估值約9.6億元。2018年12月，德盛投資集團有限公司又作價1610.08萬元向珠海宏寰嘉業投資中心（有限合伙）轉讓其持有的中國系統1.49%的股權，此時中國系統估值約10.81億元。

　　時隔一年后，2019年12月，中國系統注冊資本由5億元增加至7億元。增資完成后，中國系統股東全部權益價值約49.98億元。對此，深交所要求深桑達A股詳細說明此次交易估值與最近三年估值差異較大的原因及合理性。

　　交易方未全部參與業績承諾

　　根據國融興華出具的《資產評估報告》，截至評估基准日2020年2月29日，中國系統100%所有者權益賬面值約21.03億元，評估增值率為265.21%。而較高溢價收購的同時，交易對方也進行了業績承諾。

　　據公告，此次交易項下標的公司的業績承諾期為2020-2023年度。補償義務人承諾，標的公司在2020-2023年度的淨利潤（指中國系統合並財務報表中扣除非經常性損益后歸屬於母公司所有者的淨利潤）分別不低於1.2億元、5.2億元、6.4億元和8億元，合計20.8億元。

　　通過梳理發現，此次業績承諾的補償義務人為中國電子、陳士剛、橫琴宏德嘉業投資中心（有限合伙）、中電金投、瑞達集團等在內的10名交易對方。而交易方案中，深桑達A是向15名特定對象購買的中國系統96.7186%股權。也就是說，有5名標的公司股東未進行業績承諾。

　　如此大額的交易，同樣作為賣股權的一方，但對於業績承諾卻持有不同的態度。“需補充披露中電海河基金等5名交易對手方未作出業績承諾的原因、補充披露業績補償的覆蓋率，以及公司的應對措施，並提示業績承諾無法覆蓋交易對價的風險。”這是深交所對深桑達A提出的要求。

　　深交所還要求深桑達A說明設置交易雙方約定，在業績承諾期的前三年內，如截至任一會計年度當年末累計實現淨利潤低於截至當年末累計承諾淨利潤的85%，則按照補償公式進行補償條款的原因及合理性。

　　投融資專家許小恆認為，業績承諾相當於收購方的一種自我保障條款，是為了避免標的未來業績出現較大波動。

　　著名經濟學家宋清輝稱，不能簡單地認為，上市公司依靠外延式並購就能夠增厚業績，靠承諾就能保証標的業績增長。

　　資產負債率將攀升

　　“公司將通過控制主營業務板塊為高科技工程、現代數字城市、智慧供熱的中國系統，成為國內領先的現代數字城市建設整體解決方案提供商。”這是深桑達A完成收購中國系統后要達成的目標。但更為現實的問題是，在並購完成后，深桑達A的資產負債率將大幅上升，這是否會對深桑達A的財務狀況帶來壓力，也是壓在投資者心裡的一塊石頭。

　　據草案顯示，2018年度、2019年度、2020年1-2月，中國系統的資產負債率分別為90.79%、83.4%和82.67%。

　　深桑達A在2018年、2019年的資產負債率分別為29.59%、29.2%。截至2020年2月29日， 深桑達A的資產負債率為28.47%。深桑達A坦言，交易完成后，中國系統高科技工程板塊業務及相關資產納入上市公司合並范圍，上市公司流動比率、速動比率大幅下降，資產負債率大幅上升。

　　在許小恆看來，資產負債率是衡量企業負債水平及風險程度的重要標志。資產負債率高，會導致進一步融資成本加劇。

　　問詢函中，深交所要求深桑達A結合標的公司的業務模式以及同行業可比公司的資產負債率水平，說明標的公司資產負債率較高的原因及合理性，並說明本次交易是否有利於增強上市公司的資產質量，是否符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的第（一）項的規定﹔結合上市公司業務未來現金流情況、短期營運資金安排、長期投融資計劃、償債能力等，說明資產負債率上升對公司未來生產經營的影響，並說明此次交易是否會對公司資金鏈構成重大不利影響，公司是否制定了降低資產負債率的措施或計劃。

　　針對公司此次收購的相關問題，北京商報記者致電深桑達A董秘辦公室進行採訪，相關工作人員表示“董秘目前不在，問一下相關情況后給回電話”。不過，截至記者發稿，並未收到相關回復。

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