胡宏伟是不是看错科大讯飞？

科大讯飞（002230.SZ）有的是梦，无论是中国移动作为大股东的支持，还是其充满想象力的语音技术。乐观者称，这是一家至少市值千亿级的公司，目前这家公司的市值不到200亿元。

胡宏伟选择绑到这个战车上。胡宏伟准备将旗下启明科技出售给科大讯飞，并且承诺将获得的所有转让款购买科大讯飞的股票且三年内不出让。胡宏伟并承诺了一个未来三年逐步上升的业绩曲线。

科大讯飞的回报是一个董事会席位，以及相对于账面净资产6.8倍的估值——4.8亿元。

非典型高科技公司的增长曲线

这笔交易有何含义？

相对于目前超过100倍的市盈率，科大讯飞的内生增长并不足以让投资人满意。这家公司的主营业务利润率连续下滑，从2010年的接近20%，下跌到2012年的约15%。今年1季度更是跌至13%的区间。其销售收入的幅度增长最近几年也不稳定，2012年恢复增长到约41%，而收入增速在2011年约28%。

科大讯飞并非像通常印象中的高科技企业那样，边际成本极低或者接近于零。这类企业在他的收入覆盖了固定成本之后，将全部形成利润，而突出的财务特点就是：在实现盈利之后，利润增幅会出现大幅度超过收入增幅的现象。科大讯飞的财务特点与之不符：主营业务利润的增长，远远小于销售收入的增长。最近两年，这家公司主营利润增长率仅为其营业收入增速的一半，从这个财务特点看，这体现出来了一家高边际成本的传统企业的增长轨迹。

科大讯飞收购启明科技，表面其正更加倚重外延式的增长，这家公司试图以并购拉动业绩增长意图明显。

此次收购本身预期在2013年、2014年和2015年带来的利润，分别相当于2012年科大讯飞净利润的22%，27%和33%。即使对胡宏伟给出相对于账面净资产6.8倍的估值，科大讯飞也是划算的，其市盈率高达100倍，并且市净率也超过7倍。可以看出，科大讯飞的高市盈率给了其展开并购扩张非常良好的工具。

如若科大讯飞有足够实力，那么他可以采取并购低市盈率公司以获得增长，增长支持其高市盈率，而高市盈率又支持其继续并购的循环中去。当然，现实中，这是不太可行的。

不可持续的并购行动

即使科大讯飞有展开外延式增长宏大计划，但是科大讯飞缺乏展开持续并购的基本条件。

科大讯飞并非一个资金非常雄厚的公司，在2013年1季度末，货币资金3.87亿元，即使对于类似启明科技这样体量的资产，若要一次性完成这样的收购的支付，那就需要进行融资。

科大讯飞采取分批次支付的方式减轻了支付压力，而科大讯飞资产负债率不到20%，表明还拥有融资的空间。不过，基于其18.7亿的总资产，整体可运用的资金空间非常有限。

科大讯飞目前唯一的优势工具就是高市盈率。基于此，可以采取定向增发的方式展开并购，但是，之所以难以采取定向增发的方式展开收购，重要原因就是实际控制人股权比例偏低，科大讯飞实际控制人刘庆峰及其联席股东共持股8.79%，非常容易被竞争对手敌意收购。

科大讯飞在资金并非非常宽裕的情况下，采用现金收购某种程度上可能说明了这样的担忧。定向增发收购无疑会摊薄实际控制人有限的股权。当然，增发收购涉及更多审批环节，收购周期更长，不确定性更多，是一个重要考虑。

最终的代价是，科大讯飞在采取这样的现金收购方案的时候，产生了巨大的成本，股权转让产生的溢价，会出现税收问题。股权转让个人所得税率是20%。这次支付额高达4.8亿元，而这家公司实收资本为5008万元，若以此作为原股东获得这些股权的成本，则相关纳税额将高达8600万元。

可以预期，科大讯飞继续展开后续类似启明科技类似规模并购的可能性已经非常之小，他的增长最终还需要依赖自我的内涵式增长。

过去几年的财务记录表明，依托语音技术的内涵式的增长看不到能够支持高达百倍市盈率的基础。

期待启明投资与科大讯飞结合的化学反应？期待中国移动的鼎力支持？

科大讯飞更多的是走在市梦率的路上。