A股运行逻辑会不会发生改变

　　从改革层面讲，深港通引进的只是一种倒逼机制，而不是A股的改革本身。除非相关建设完成，否则A股的运行逻辑还不会改变。

　　毫无疑问，在爱讲故事的A股，深港通本身就是一个便于挖掘的故事。因此，不排除在深港通开通前后会出现局部行情。沪港通开通后，国际资金先后出现了4波入市高峰，部分影响了沪市股票的走势。这一幕在深市也可能出现。

　　但是，如同沪港通一样，深港通很难改变A股的运行逻辑。从资金面看，深港通能提供的增量资金有限，对市场的推动作用也相对有限。据估计，“北上”资金预计可以为深市带来750亿－1500亿元增量资金，在深市流通资金中的占比不足2%。相反，根据沪港通后半程的走势，“南下”资金超过了“北上”资金，中短期内，深港通也可能出现类似走势。特别是，如果美元持续走强，通过深港通这一渠道流向海外以避险的情绪还会放大。

　　从深市与港股的估值水平看，深市并不具备持久的、普遍的吸引力。深交所股票平均市盈率接近50倍，创业板市盈率更是高达73倍。与此形成鲜明对比的是，港股平均市盈率常在12-16倍之间浮动。沪市的平均市盈率，曾导致国际资金采取慎重态度，深市的平均市盈率更高，资金总是流向价值洼地以获利，深港通必须考虑其中蕴含的风险。

　　从市场规则看，港股市场和内地股市的游戏规则有很大差异，市场主体结构和投资惯性极不一样。相对而言，港股市场结构较为单一，银行、保险、博彩业占比高达50%以上，因此深市一些有独特性的行业具有相当的吸引力。但除非相关行业被严重低估，否则“北上”资金不可能大举进入。此外，香港市场采取的是“T+0”制度，A股市场是“T+1”制度，提取资金的时限也不相同，这些差异导致的市场反应速度、资金流动速度的差异，更有利于香港市场。深市只能通过“北上”资金的异动获得预警信号，潜在风险更大。

　　从根本上讲，资本市场的表现，除外部市场的影响外，在内部主要由流动性、利率水平、估值状况、对中小投资者的保护程度、对风险的认识和监管力度等决定。而A股的制度改进尚在半途，对于风险管控的认知尚未统一，维护市场稳定和坚持改革的关系仍在调整。而完善认知和机制建设，本就不可能依靠深港通完成。从改革层面讲，深港通引进的只是一种倒逼机制，而不是A股的改革本身。除非相关建设完成，否则A股的运行逻辑还不会改变。

　　深港通的战略意义是什么

　　启动深港通折射了中国持续对外开放的定力和决心。从经贸开放到金融开放，是新时期中国对外开放的核心命题之一。

　　尽管深港通的财富效应短期内难以充分发挥，但并不能就此低估其启动的战略意义。

　　首先，深港通赋予了国际投资者更广阔的投资渠道，由此也提高了未来A股被纳入明晟（MSCI）地区指数的概率。一旦加入MSCI指数，中国股市就有了与国际市场深度融合的平台，这种融合不仅包括数以千亿美元的境外投资者资金可能成为A股的增量资金，还意味着国际资本市场运行和管理模式的正式引进。这正是A股制度建设理应借鉴的外部经验。

　　其次，在中国存在资金流出压力的情况下启动深港通，反映了决策层对资本项目管理有了更科学的认识。许多人担心，资本项目的放开，可能加速资金外流，导致国内出现资产荒。而相关研究表明，短期的跨境资本流动对于大国的市场冲击力影响没有想象的那么大，特别是中国这样的外汇富裕国。从资本市场开放还是从利率市场化开放，或者并行，什么样的开放次序都不会导致人民币国际化和资本项目开放失控。何况，每日投资额度限制增加了资本项目开放的安全系数。

　　再次，深港通和沪港通一道，发出了通过香港通往国际大舞台的强烈信号。这既有助于明确香港的战略定位，也有助于上海、深圳、香港三地金融市场的深度融合，激活沉淀在香港的离岸人民币资金发挥作用。而沪、深、港三地的资本市场融合，实则还涉及离岸人民币的交易、结算、信用保证等问题。这些问题也是人民币国际化的现实课题。三地经验的累积，对于未来的沪伦通以及其他国际资本市场的开拓，具有试验田的意义。

　　最重要的是，启动深港通折射了中国持续对外开放的定力和决心。从经贸开放到金融开放，是新时期中国对外开放的核心命题之一。即使国际环境变数增大，这一战略也不能轻易改变，否则就不可能熟悉国际金融规则，与国际市场逐步接轨，成为国际金融秩序的实质参与者和建设者。仅仅出于规避风险的考量固步自封，巨额外汇储备面临的贬值风险更大。深港通的启动，表明了资本项目开放的决心和有序性——既不冒险也不停滞，正是恰当的节奏。

　　从2014年9月中国证监会明确表示在沪港通试点取得经验基础上，支持深港两地交易所进一步加强合作，到2016年8月16日深港通正式启动，仅仅过了不到两年的时间。如此快的节奏，本身就反映了金融开放的推进速度。

　　深港通启动的这一步，是资本市场对外开放的又一步，是内地和香港金融市场融合的一步，也是人民币国际化的一步。这一步或许不那么醒目，财富效应或许没有想象中那么大，但资本市场乃至金融市场要法治化、市场化、国际化的信号，却强烈无比。

　　本版撰文徐立凡

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