周四深夜，離岸人民幣再度發力上行，上漲超過1000點漲幅超1.5%，中午暫時圍而不攻的6.78元關口被擊破。周三至周四，離岸人民幣已連續收復從6.95-6.78共計18個關口。

　　離岸人民幣周四夜盤最高至6.7789，創2016年11月9日以來的近兩個月新高。1.5%的漲幅創去年1月11日以來之最，而兩天總計2.6%的漲幅創連續兩天的歷史紀錄。截至發稿，美元兌離岸人民幣現報6.7965。與此同時，在岸人民幣周四夜盤收於6.8830，上漲0.7%。

　　業內人士認為，人民幣匯率大幅波動暴露此前單邊交易模式醞釀的風險，也展現了監管層維穩匯率的決心和實力。人民幣匯率走勢預期可能面臨分化和調整，單邊快速貶值格局被打破，再現無序性貶值的可能性進一步下降。不過，人民幣匯率有效企穩仍有賴於經濟可持續的良性增長。

　　最“不可能”的升值

　　年初時點，7元關口附近，人民幣兌美元匯率上演驚天反轉。

　　3日美元指數刷新14年高位紀錄至103.82，人民幣兌美元匯率中間價下調128基點，即期匯率小跌62基點。然而，香港市場上，離岸人民幣兌美元即期匯率不跌反漲，基本抹平了兩地匯率價差。這一天離岸人民幣的反常表現，已為接下來的“好戲”埋下伏筆。

　　4日，一年來人民幣最彪悍的一輪反攻拉開帷幕。4日，離岸人民幣一度走軟，最低跌至6.9694，但隨即出現一波拉升，自此轉入升勢，從收復6.96到攻克6.95、6.94……6.90、6.89……直到升破6.87元收手，全天最高漲至6.8660，較日內低點上漲超過1000基點，收盤在全天高點附近(6.8662)，較前收盤價漲926基點，幅度為1.33%，為2016年1月12日以來最大漲幅。

　　值得一提的是，4日人民幣兌美元中間價設於6.9526，創2008年5月以來最低。當日，在岸人民幣走勢先是波瀾不驚，午后在離岸人民幣帶動下也走出升值行情，夜盤收報6.9306，較3日夜盤收盤價上漲322基點。經此大漲，當日離岸人民幣已反超在岸人民幣匯價逾600基點。

　　5日，亞洲交易時段，離岸人民幣繼續上漲。行情軟件顯示，5日10時至10:30，離岸人民幣在半小時裡飆升逾600基點，短暫回調后，又是一波近500基點的拉升，直至創出高點6.7858元，這一匯價較前收盤價高出804基點或1.2%﹔進入歐洲交易時段早盤，離岸人民幣部分收斂漲幅，到北京時間22:22，離岸人民幣報6.8134，漲幅收窄至528基點或0.78%。

　　面對離岸人民幣凶猛漲勢，5日在岸人民幣一度不為所動，但午后選擇跟進，從6.9255漲至最高的6.8663，一路升破六道關口﹔16時過后，在岸人民幣漲幅亦有所收窄，但回調幅度稍小，截至22:22報6.8830，較上日16:30收盤價漲655基點或0.94%。不過，境內外人民幣匯率仍呈現大幅倒挂，離岸人民幣顯然是這一場逆襲大戲的主角。

　　逆襲如何煉成

　　股市還流行一句話：行情總在瘋狂中死亡。從2015年股災，到2016年末債災，再到眼下匯市異動，雖然背后原因和觸發點各有不同，但有一點是相似的，就是前期市場預期過於一致、模式過於單一、交易過於擁擠。

　　自2016年底以來，人民幣兌美元何時跌破7就成為焦點話題，換言之，市場幾乎已認定人民幣匯率將會破7，而年初被普遍認為是最可能的時點。

　　從歷史數據來看，年初貶值有“傳統”。自2014年起，每年1月人民幣兌美元均出現貶值。這背后的原因，既有趨勢性的，更有季節性的。年初個人購匯額度重置，家庭部門購匯需求可能迎來集中釋放，隨著春節出境游的興起，年初購匯需求也呈現季節性增多的態勢。2016年初，人民幣兌美元曾上演急貶，就顯示了年初購匯的沖擊力。

　　同時，美元正處於過去十余年裡最強勢時期，自2016年11月以來，美元指數不斷刷新2002年以來高位紀錄。美元強勢導致非美貨幣對美元普遍大幅貶值，2016年人民幣兌美元全年貶值超過7%，到年末已跌至7元附近。不少市場機構相信，2017年初，人民幣兌美元將跌破7元關口，源於各種訴求的換匯壓力，從上年四季度起就明顯增加。從NDF隱含的匯率貶值預期來看，本月初以來，市場對人民幣貶值預期已升至接近2016年初高位。

　　殊不知，一致市場預期和單邊交易模式，已在無形中孕育波動風險﹔之前的股災、債災表明，一旦行情發展與原先推演出現大的偏差，就可能在市場引發集中的修正和一連串的反饋，造成劇烈影響。這個邏輯對外匯市場同樣成立。當然，還需觸發點。

　　近期已出現一些不利於繼續押注人民幣貶值的變化。其一，美元在創14年新高后漲勢放緩。有分析認為，之前美元強勁漲勢已透支對特朗普上台后可能推行激進財政刺激並加速美聯儲加息的樂觀預期﹔美元或需等待經濟通脹走勢與政策調整跟進，才能獲取進一步上漲動力。其二，自從人民幣逼近7元關口后，源於政策層面的支撐明顯增強。一方面，大銀行在關鍵位置釋放美元流動性，同時外匯儲備及外匯佔款數據變化顯示央行供給美元流動性的力度在加大，“有形的手”托舉人民幣匯率比以往更積極﹔另一方面，外匯管理不斷收緊。有媒體援引知情人士的話稱，官方已對2017年人民幣走勢和資本外流情況做了預估和研判，並相應准備風險應對預案。應該說，最近是市場干預與行政干預並舉，托底匯率和引導預期的態度很鮮明，且不說這一系列舉動增加了做空人民幣的成本和風險，其對空頭心理的震懾、對市場情緒的影響也不可忽視。

　　人民幣逆襲在離岸市場上演也有原因的。過去較長時間，離岸人民幣一直低於在岸人民幣，反映了海外市場對人民幣貶值的預期。離岸市場上，做空人民幣幾是共識，同時，由於境內美元更“便宜”，不少離岸人民幣流向境內，加上境內外匯管理收緊，離岸人民幣流動性日趨緊張，表現為離岸人民幣拆息不斷走高，近期已處於異常高位。這意味著，在離岸市場繼續做空人民幣既缺“彈藥”，成本又高，短期匯率收益很可能無法覆蓋成本，在美元漲勢放緩，美元多頭已有了結獲利欲望的情況下，人民幣走強的動力已在積聚，一旦上漲勢頭形成，就可能引發交易盤止損和逆轉，而一旦交易模式逆轉，前期單邊交易積累的大量美元頭寸，就可能變成助推人民幣反彈的“彈藥”。

　　進一步看，離岸人民幣強勢反彈，與在岸匯價形成明顯倒挂，也會影響境內市場交易行為和情緒，從而支撐在岸人民幣。5日，在岸人民幣匯率大幅補漲，動力就源於此。

　　單邊預期動搖

　　離岸人民幣的驚天陽線能否改變“信仰”？分析人士認為，可能難以徹底扭轉市場對人民幣走勢的預期，但在年初普遍看衰人民幣的節點上，人民幣出現大幅升值，對中短期市場情緒和運行格局的沖擊顯而易見。借用市場人士的話說，央行在最關鍵的時候祭出了最關鍵的一拳，具有四兩撥千斤的效果，給空頭造成的沖擊恐怕是刻骨銘心的。

　　導致近年來人民幣對美元階段性貶值的內外部因素還沒有發生實質性變化。機構研報認為，美元走強是中期趨勢，短期漲勢可能會放緩，但存在相當的不確定性。美元這一輪升值，趨勢性力量在於美國經濟復蘇，貨幣政策回歸正常化，雖然“特朗普交易”可能已有些過度，邊際上對美元的推動可能減弱，但美元強勢格局很難逆轉，即便回調，幅度也可能有限。從國內來看，人民幣匯率重估與國內經濟增長降速、資產回報率下降、前期貨幣擴張過快等因素有關。近期經濟增長形勢有所改善，但“L”型底部徘徊可能持續較長時間﹔實體經濟復蘇的道路還很漫長，資產回報率依然有限﹔金融去杠杆才剛剛開始，局部風險還在暴露，資產價格的波動較大，支持人民幣匯率企穩的內在因素還有待積蓄和鞏固。

　　鑒於此，可能很難期望階段性企穩或反彈能夠徹底扭轉匯率貶值預期，人民幣有效企穩仍有賴於經濟基本面重新展現可持續的良性增長邏輯。

　　短期來看，近期外匯市場異常波動暴露了此前單邊交易模式的風險，同時展現了監管層維穩匯率的決心和能力。對於人民幣空頭來說，面對異常強大的交易對手和捉襟見肘的離岸人民幣流動性，加上“特朗普交易”邊際勢弱，美元漲勢放緩，處境也頗為尷尬。

　　業內人士認為，前期過度一致的人民幣貶值預期，可能面臨分化和調整，人民幣單邊快速貶值走勢將被打破，再現無序性貶值的可能性進一步下降，未來有望迎來一段休整期。

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