盡管央行在本周恢復了公開市場操作淨投放，資金供需關系已經有了明顯改善，並且隨著28天期逆回購操作停而復啟，市場對央行呵護流動性的意圖也有了更深體會，然而債券市場卻並未從中獲得提振，本周以窄幅震蕩整理為主。從國債期貨市場表現來看，5年期國債期貨主力合約維持在99.710元到99.345元的窄幅區間內，10年期國債期貨主力合約維持在99.875元到99.130元的區間內。期債與現券的基差修復也基本完成，目前隱含回購利率（IRR）維持在2016年以來的均值水平附近，表現與7天期貨幣市場利率一樣穩定。債券市場難以從資金寬鬆獲益的原因或在於債券市場焦點轉移至通貨膨脹和貨幣政策，在基本面形勢未完全明朗之前，債市大概率延續當前的弱勢盤整格局。

　　1月10日，國家統計局公布數據顯示，2016年12月PPI同比上漲5.5%，顯著高於市場預期值（4.6%），而12月CPI同比上漲2.1%，符合市場預期值，由於PPI同比增速上漲意味著中上游行業產出品價格提高，而PPI同比增速低於PPI則顯示經濟終端需求較弱，因此PPI-CPI差值擴大一般被解讀為滯脹現象，然而我們認為“滯脹”尚未到來，目前僅僅是出現了“類滯脹”現象，“滯脹”的確認還需要驅動經濟波動的庫存周期的引導。

　　雖然通貨膨脹會影響債券收益率，但是債券收益率變動也會反映出未來通貨膨脹的信息，我們利用1年期國債到期收益率的月度收盤數據和真實利率（存貸款基准利率-CPI/PPI同比增速）之差度量2017年盈虧（Break-even）通脹預期。根據2016年12月的通脹和利率數據，預計2017年CPI同比增長3.3%、PPI同比增長3.8%，而這一數據在2016月11月還分別是3.5%（CPI）和1.7%（PPI）。從預期值變動來看，CPI預期值相對穩定且處於上行狀態，但PPI預期值則波動較大且預期分化。對比2016年12月CPI同比增速2.1%和PPI同比增長5.5%的數據，預期值顯示2017年PPI同比增速大概率將回落而CPI仍將補漲上行。其中一方面是由於價格水平核算中“同比不定基”的計算方式，2016年PPI已經有了顯著上漲，基於2016年高基數計算的2017年PPI增速或不及2016年﹔另一方面，PPI向CPI的傳導盡管有限，但是2016年12月PPI生活資料價格同比增速從11月的0.4%升至0.8%，顯示隨著中上游行業價格持續上漲，部分下游產品價格開始加速上漲，不排除CPI非食品價格分項在生產資料漲價效應的作用下持續上漲。我們認為，從1年期盈虧通脹率CPI和PPI的預期值來看，CPI同比增速或會在PPI同比增速回落的情況下“補漲”。進一步分解來看，一般來說，CPI同比增速上漲主要來自於工業品價格波動對CPI的傳導效應、貨幣供給增量對CPI的沖擊、供給層面的季節性擾動三個方面。若2017年PPI同比增速回落，則意味著工業品價格波動對CPI的傳導效應式微，豬周期等供給層面季節性擾動因素並不足以促使CPI持續上揚，那麼CPI同比上漲的主要推動力將是來自終端需求的變動，或者是貨幣供給增量的沖擊，或者是CPI供需失衡帶來的擾動。以排除法來看，貨幣供給M1同比增速擴張或是推動CPI同比增速突破3%的主要動力。

　　值得注意的是，根據美聯儲前主席本·伯南克的表述，盈虧通脹率核算方法的變動除受通脹預期的影響之外，還受到流動性風險的影響。在估算中，我們利用的是1年期國債到期收益率，如果債券市場信用風險激增導致現券市場拋售壓力增大，則流動性溢價或將導致盈虧通脹率出現顯著高估，並且在我們的核算方式下，CPI預期同比增速在2016年月度之間變動基本穩定，但PPI預期同比增速則在月度之間變動較大，即証明盈虧通脹率核算方式是隨市場預期的變動而變動的，並不能完美擬合實際通脹增速的變動。

　　假設我們基於債券收益率計算而來的盈虧通脹率預期在2017年成為趨勢，即PPI同比增速回落但CPI同比增速擴張，則顯示出在經濟需求疲弱之際價格水平仍然持續上漲，前者即是“滯”，后者才為“脹”。也就是說，當前處於“類滯脹”現象向“滯脹”的確認過程中。基於此，債券市場也在進行通脹趨勢和經濟前景的確認。2016年12月債券市場劇烈調整后步入展開修復，至今債券市場基本已經“自愈”，影響因素也回歸至經濟基本面和貨幣政策面。然而“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，在“去杠杆”導致債券幾近崩盤的驚悸之余，市場還需要確認信號的准確性，僅憑自身的分析和猜測已經不足以支撐起債券配置和交易的熱情，因此2017年一季度債券市場或處於反復驗証經濟信號和反復糾錯的過程中，趨勢性機會較少，做多交易尚需等待更有利的時機。

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