隨著上市公司2017年業績預披露逐步推進，高估值高業績承諾的並購對賭協議“后遺症”迎來了密集爆發期。大幅計提商譽減值、巨增變巨虧等成為市場關注焦點。

　　業內人士指出，畸形的“雙高”模式背后，除了上市公司外，VC/PE也是推手之一。對賭失敗可能會引來股價的下跌，單純依靠“雙高”模式提升並購標的溢價倍數，最終隻能讓市場埋單。

　　對賭“敗北”業績變臉

　　記者梳理上市公司業績預告發現，因並購標的未實現淨利潤承諾，對賭“敗北”，多家上市公司大幅計提商譽減值，業績大變臉頻現。

　　2月6日，巴士在線發布關於對浙江監管局上市公司監管關注函回復的公告，對監管函中提到的“導致2017年度虧損15億元至18億元的主要原因在公司2017年10月30日發布三季度報告預計年度淨利潤區間為1.64億元至2.1億元時是否存在”進行說明。巴士在線稱，主要原因是公司並購的子公司巴士科技2017年度預計實現淨利潤與業績承諾利潤（2億元）相比差距極大，針對公司因並購巴士科技形成的約15.38億元商譽全額計提減值損失。記者注意到，巴士在線自去年12月9日發布《關於終止籌劃重大事項同時核查重大事項繼續停牌公告》、宣布並購失敗，且並購標的法人代表失聯以來，巴士在線已遭遇多個跌停，股價跌去近一半。

　　無獨有偶，2月5日，中科金財發布股票異常波動公告，對並購天津濱河創新科技有限公司形成的商譽減值進行說明。1月31日中科金財發布《2017年度業績預告修正公告》，此后連續三個交易日內收盤價格跌幅偏離值累計超過20%，屬於股票交易異常波動。中科金財稱，公司將2017年度歸屬於上市公司股東的淨利潤變動幅度修改為下降185%-235%，預計歸屬於上市公司股東的淨利潤修改為虧損1.51億元-2.40億元。業績預告修正主要系公司並購的子公司天津濱河創新科技有限公司本年度累計實現淨利潤與預計淨利潤相比差距較大，公司需要在報告期末對因並購形成的商譽進行減值測試。

　　據中國証券報記者粗略統計，截至目前，A股合計有近30家上市公司因並購標的未完成承諾淨利潤而導致對賭失敗，進而大幅計提商譽減值，造成業績大變臉。

　　中泰証券分析師謝春生認為，並購對賭“后遺症”密集爆發，反映出其背后存在的問題：一是在2014至2015年間，很多並購標的的業績承諾是在一個外延驅動的行情下所做出的，其客觀性值得商榷﹔二是經濟環境和市場格局在發生變化，對於那些沒有核心技術和產品，隻靠所謂的商業模式來獲取收入的公司，其經營情況存在惡化的可能性﹔三是並購整合的效果值得驗証，比如2014至2015年計算機行業並購的標的數量在100家以上，有的公司並購數量甚至在3家以上，是否每家公司都能夠整合好也有待考驗。

　　高業績承諾藏隱患

　　從對賭協議的內容來看，高估值和高業績承諾是其核心特征，部分並購重組標的增值率甚至超過10000%。業績承諾與現有經營利潤相差不相符，為后續產業整合埋下隱患。

　　Wind數據顯示，以2016年12月31日為報告期，在16家實際淨利潤為負的業績對賭案例中，高達13家未完成對賭協議，佔比高達81.25%，實際淨利潤與承諾淨利潤差別最大的為7.76億。

　　“業績對賭失敗主要還是因為不合市場邏輯和規律的業績承諾。並購重組前，標的企業通常都會對財務數據進行修飾，如果‘注水’后還要去承諾遠高於市場正常水平的增速和業績，這勢必是一個不太可能完成的任務。”北京某私募人士對記者表示。

　　上述私募人士表示，並購標的之所以給出不切實際的業績承諾，與標的背后股東謀求高估值高退出回報不無關系。“被並購企業的利潤加上幾十倍甚至上百倍的杠杆，企業估值自然很高，即便不以上市公司PE值進行價值估算，也會有部分溢價”。

　　他認為，並購標的敢於對賭，可能是僥幸心理在作祟。“如果業績對賭缺口不大，就用自己的錢把缺口堵上。比如原本企業價值2億，但是並購的時候給了6億，業績對賭是三年產生2億的純利，做了三年，利潤缺口還有1億，這時候對賭人就自己拿出1億堵上，相比之前還多收獲了3億，何樂而不為呢？”

　　長紅資本總裁丘建棠認為，高估值高業績承諾背后，不能排除一種模式，即上市公司與並購標的，以及標的背后的VC/PE機構，三方或者多方組成一個閉環運作模式，通過高業績承諾提升並購標的溢價倍數，最終讓市場埋單。

　　“對賭失敗往往會帶來一系列的連鎖反應。常見的是上市公司業績波動，特別是對盈利預期較高、上市公司付出較高代價的並購項目，一旦不達預期或者大幅度虧損，市場會用腳投票，直接調低上市公司的市值預期與盈利預期，導致股價大幅度回落。”丘建棠表示。

　　大量業績對賭將到期

　　謝春生稱，過去兩年已經發生外延並購的公司特別是外延數量較多的公司，其並購標的業績的兌現情況不容忽視。他提醒，2017年是很多並購標的業績承諾兌現的最后一年，因此2018年其業績是否會發生較大波動，需要持續跟蹤。

　　業內人士指出，2014年至2015年是A股的並購大年，一般而言，業績對賭三年為限，2017年會有大量的業績對賭到期。投資者需警惕部分業績承諾方為完成承諾淨利潤，提前大幅透支未來業績，導致2018年業績滑坡的風險，也要警惕因虛增利潤等暗箱操作帶來的風險。

　　事實上，以透支業績和虛增利潤來完成業績對賭，在並購中並不少見。以日前被証監會頂格罰款60萬元的某上市公司為例，為保証業績承諾完成，該上市公司通過少結轉主營業務成本、少計銷售費用等方式，在2013年和2014年分別虛增利潤1.58億元、0.40億元。據了解，2014年是該上市公司業績對賭的最后一年。前期調節的利潤從2015年1月份開始逐月分期消化，直至全部轉回，恢復真實的財務狀況。

　　“近年來監管層不斷規范並購重組的各種行為，重點打擊內幕交易，但因為並購重組產業鏈根深蒂固，對賭行為短期內仍然難以杜絕。參與各方追求最短時間實現資本的利益最大化，往往可能會鋌而走險，運用各種運作提升收購價格，監管難度很大。”丘建棠稱，在監管不斷加強背景下，對賭模式越來越隱秘，承諾周期拉長，但實質並未改變，對標的公司強烈的盈利預估與前景預估仍是一個灰色地帶，且大部分並購項目的違規運作主要集中在這個環節。

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