制圖：蔡華偉

　　“5歲”新三板干了啥？

　　降低投融資對接成本，“過去是企業四處找投資人，現在是投資人主動上門來找企業”

　　“我們這款純電動新能源跑車，近幾次車展上都是關注焦點，預計年中就能正式上市了。”北京長城華冠汽車科技股份有限公司董事長陸群告訴記者。1月底，位於北京順義區的長城華冠公司所在地，幾輛“顏值”頗高的樣車放置在展廳裡，充滿力量感的線條、鮮艷的車身顏色、大尺寸中控屏和懸浮式液晶儀表盤等，都給人留下深刻印象。

　　成立於2003年的長城華冠，是一家從事汽車設計開發的研發機構，前幾年開始了自己的造車之路，並於2016年10月拿到新能源乘用車的生產牌照。

　　“做新能源車的資金消耗量很大，我們現在又在投入期，融資對公司發展很重要。”陸群說，為了獲得更強的金融支持，長城華冠2015年選擇在新三板上市，兩年多來，公司已經通過新三板完成了多次融資。

　　陸群說，在新三板挂牌后，公司變得更透明了。投資人有了更多渠道了解企業，現在主動來找的投資方比以前多了。“我們根據企業發展實際，採取‘小步快跑’策略，每次融資量都不大，融來的錢全部投入研發、制造環節，現在我們的辦公場所還是租的。”

　　“新三板”（全國中小企業股份轉讓系統）是5年前正式投入運行的全國性証券交易場所。2013年1月，新三板市場正式設立，次年，新三板服務范圍從小規模區域性試點擴大至全國。5年來，新三板發展勢頭迅猛，截至2017年末，挂牌公司數量達11630家，總市值達4.94萬億元，分別是市場初建時的33倍和90倍。目前，新三板已成為全球上市（挂牌）企業數量最多的証券交易場所。

　　“從新三板的市場定位看，很明確，就是服務於創新型、創業型、成長型中小微企業。”全國股轉公司董事長謝庚介紹，解決中小企業融資問題，財務信息要標准化、公開化。如果中小企業計賬方法不一樣，縱、橫向不可比，投資人就沒有辦法根據會計信息進行風險判斷和投資決策，所以要以國際會計准則做賬，增強可信度和透明度。此外，還要治理規范，用機制保障投資人各項權利。

　　挂牌新三板，讓企業在這些方面有了明顯進步。萬余家公司在新三板平台上按照公眾公司的要求，逐步規范會計信息、健全公司治理、提高運作透明度，股份定價實現了市場化，獲得快速發展，也促進了股權文化、誠信文化、契約精神的深入。“正是由於這些機制的作用，降低了投融資對接成本，很多挂牌公司向我們反映，過去是企業四處找投資人，現在是投資人主動上門來找企業。”謝庚說。

　　對於在新三板挂牌的“增信”作用，中科軟董事長左春有同樣感受。他告訴記者，以前在社會上活動，企業是什麼情況都靠自己說，挂牌后企業經營管理更加規范透明，無論是跟潛在投資人打交道，還是找合作客戶，都有一整套讓人信賴的資料，機會自然就更多了。

　　數據顯示，新三板自設立以來，股票融資金額逐年增長，從2013年的10.02億元增至2017年的1336.25億元，5年來共有5540家挂牌公司完成8620次股票發行，實現普通股融資4087.42億元。

　　尤為可貴的是，很多尚未盈利的創新創業企業，過去與資本市場基本“無緣”。新三板以信息披露為核心的股票發行制度改變了這一現象，讓這些企業也搭上了資本市場“快車”。數據顯示，有1109家尚未盈利的企業通過新三板實現了股票融資，佔融資企業數量的20%以上。

　　除了融資支持，新三板在激發創新創業熱情、促進並購重組規模增長、助推產業整合與轉型升級等方面，也發揮了積極作用。中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安認為，新三板通過5年的建設和發展，在中國多層次資本市場體系中建立了一個真正支持“創新”的金融市場體系，構建了市場經濟中的“創新”機制，培育了“創新”文化，市場建設成果值得肯定。

　　“火爆”之后為何遇冷？

　　市場降溫某種程度上是理性回歸，也折射出新三板目前在制度上存在不足，市場微觀基礎仍顯薄弱

　　自設立以來，新三板挂牌公司數量快速增加，短短幾年即進入“萬家時代”。人們已經習慣新三板疾速前進的步伐，正因為此，當新三板向前的步子有所放慢，就引起了各方關注。

　　去年以來，新三板的“挂牌熱情”明顯有所降溫，摘牌公司數量卻在增加，而且其中大多數是主動申請摘牌。從市場層面看，流動性不足、市場不活躍也成為日益突出的現象。數據顯示，超過四成的新三板公司挂牌后從未有過交易。一定程度上反映市場信心的新三板做市指數，自去年3月29日觸及1162.54高點后，一路下跌，至今年2月1日收盤則為946.85點。

　　如何看待新三板短期內的由熱轉冷？

　　市場降溫，某種程度上是理性回歸。

　　謝庚分析，過於火爆的市場狀況並不正常，降溫是好事。去年以來，市場回歸理性表現在很多方面，市場投資人回歸理性了，挂牌公司回歸理性了。有不少挂牌公司，融資和交易都實現不了，隻付出監管成本，基於自己的發展狀況主動申請摘牌。這種理性回歸，是市場進一步發展的重要前提。

　　市場降溫，折射新三板目前在制度上存在一些不足。

　　謝庚坦言，作為一個獨立市場，新三板起步晚，發展時間短，目前發展中的主要矛盾，是制度供給與市場服務同海量市場中創新型、創業型、成長型中小微企業多元化需求之間的矛盾。

　　“在新三板挂牌后，我們也面臨一些困擾。”陸群告訴記者，長城華冠上一輪定增后，估值已達到40億元，現在可能還要更高。但在新三板的做市交易估值僅為定增估值的50%—60%。這種因新三板流動性不足造成的價格“倒挂”，沒有充分反映企業價值，也讓一些上市公司作為潛在投資方望而卻步。有些上市公司在洽商定增時說，長城華冠的二級市場價格與定增價相比過低，定期報告編制時讓他們面臨“定增完就虧損”的尷尬局面。

　　對此，謝庚表示，從市場層面，目前首先要解決價格發現的問題。交易價格是雙方博弈的結果，投資人希望便宜些，融資方希望貴一些，如果市場價格發現機制不成熟，投融資實際交易和二級市場價格沒什麼關系，還得靠雙方來談，交易成本就會大大增加。

　　流動性方面，謝庚認為，流動性不是換手率、交易率，而是金融產品的變現效率，即投資者能以期望的價格和時間區間將手中的金融產品賣掉。如果想賣卻賣不出去，就是“關門打狗”的融資機制。

　　作為較優質的“元老”挂牌公司，中科軟也感覺在新三板上的“出路”不夠多。左春認為，一方面新三板要在制度供給上滿足企業需求，另一方面對優質挂牌公司應打開轉向滬深交易所市場的通道，讓企業能根據自身情況有更多選擇。

　　市場降溫，也表明新三板的微觀基礎仍顯薄弱。

　　劉平安認為，從新三板挂牌公司一方看，多數規模小、風險高，是真正的小微企業，面臨較高的技術風險和市場風險。目前來看，很多挂牌公司治理結構不完善、財務管理不規范。從投資者一方看，很多還是以滬深二級市場的邏輯在做新三板投資，投機性較強，不利於創新企業的資本形成。機構投資者規模較小、投資者結構單一、缺乏足夠的長期資金持有者，是新三板機構投資者面臨的較大問題。

　　未來改革之路怎麼走？

　　讓優質企業“願意來、留得住”，投資者“願意進、敢於投”，給參與新三板的市場主體更多獲得感

　　作為全國性証券交易場所，新三板是定位於主要為創新、創業、成長型中小微企業發展服務的市場。高質量發展階段，呼喚一個更完備的新三板市場。

　　謝庚表示，下一步新三板的發展，應緊跟市場需求，持續推進市場創新，更好服務實體經濟發展。這就要通過深化新三板改革，進一步健全基礎制度，提升核心功能，讓優質企業願意來、留得住，使投資者願意進、敢於投，給參與新三板的市場主體更多獲得感。

　　推進改革，首要問題是新三板在多層次資本市場體系中如何定位。

　　謝庚說，就市場定位而言，新三板不是為轉板而准備的市場，也不是比滬深交易所低一層次的市場。新三板要堅持完善“苗圃”和“土壤”功能，從企業角度講，也要考慮不同市場之間制度體系有差別，上市時間、上市標准等都不一樣，選擇適合自己發展的市場。

　　劉平安認為，新三板經過5年建設和發展，基礎較5年前已發生本質性變化。需從國家戰略層面以及多層次資本市場體系建設角度，對新三板的一些重大戰略問題重新思考，統一各方認識，加快完善市場化制度建設性步伐。

　　他認為，新三板是支持經濟創新和結構轉型的重要金融體系，對實現國家創新戰略意義重大，應讓其真正成為與滬深交易所具有同等法律地位和市場地位的全國性証券交易所。另外，新三板雖然定位於服務中小微，但在覆蓋范圍上，與滬深交易所之間有很多交錯，既存在服務越位，也存在服務缺位。這需要加快交易所市場的市場化改革，也要對我國多層次資本市場各大板塊進行重新清晰定位。

　　改革思路上，應以市場分層為抓手，統籌推進發行、交易、信息披露、監管等各方面改革。

　　“在集中市場上解決海量企業的差異化融資需求，就要把標准化和個性化結合起來，這其中關鍵就是分層。”謝庚說。

　　2016年，新三板推出分層管理試行辦法，設置了三套差異化的創新層標准，將市場分為創新層和基礎層。經過兩次市場層級調整，截至2017年末，共有1354家創新層公司。2017年12月下旬，全國股轉公司進一步改革完善分層與交易制度，調整創新層的部分准入和維持標准，還一並推出交易制度和信息披露制度的改革。

　　“新三板分層管理上還應更加精細化。”劉平安說，在精細分層的基礎上，發行、交易制度、信息披露、投資者適當性管理等方面，都要體現差異待遇。“比如發行，對於優質企業應實行更加市場化的發行制度，隻審核其合規性和信息披露的真實性，企業的價值判斷交給市場，避免走交易所市場証券發行制度的老路。”

　　陸群建議，目前新三板大部分企業還處於生存期和成長期，政策上應兼顧企業現階段實際情況，抓大放小，不搞“捆綁式”一刀切監管。此外，應推進對新三板企業估值體系和方法的研究，特別是對於尚未盈利的高成長企業，應提供一個更准確的估值參考。

　　《 人民日報 》（ 2018年02月12日 18 版）

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