780億！這是截至目前險資打響的市場化手段紓困上市公司之第一槍。

　　10月25日銀保監會發布《關於保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》(以下簡稱“《通知》”)，殊料20天后，險資便陸續宣布計劃成立如此規模的產品來紓困上市公司股權質押風險。

　　經濟觀察報記者獲悉，就在11月8日下午，中國保險資產管理業協會組織召開了保險機構參與圍繞上市公司戰略投資機會研討會，123名保險公司資產管理業務管理層以及社保基金、北京金融局等相關部門參與了會議。會上，北京西城區紓困基金管理人介紹了紓困基金情況，國壽資產創新部相關負責人介紹了專項產品方案，此外，還有來自盛世景資產管理公司和銀華基金相關人員分析了險資參與紓困上市公司的可能性。

　　這之前，險資已在行動。10月29日，中國人壽稱已設立保險行業首支專項產品“國壽資產—鳳凰系列產品”，並經中保保險資產登記交易系統有限公司完成登記。

　　除此之外，太平資產、人保資產、陽光資產、新華資產也分別宣布成立規模不超過80億、300億、100億、100億的專項產品，累計規模780億。

　　受前期管理層密集發聲穩預期穩市場，且監管層多管齊下、遠近兼顧快速落實維穩舉措，A股自十月下旬起底部企穩反彈，主要指數已普遍修復8%附近。現在，已到紓困的具體落實階段。究竟如何將百億規模落至實處，傳遞信心，進一步打開修復空間？

　　不過，業界人士稱，由於此次紓困主要以市場化方式進行，參與主體較為分散，加之不少機構遴選標的相對謹慎，預計見效尚待時日。此外，也要注意金融機構中期不良資產上升的隱患。

　　780億在路上 市場靜待險資

　　中登公司數據顯示，截至2018年10月，兩市3485家公司存在質押，佔比約98%，質押總市值約為4.3萬億，市場質押股數佔總股本約為10%。

　　11月15日，在銀保監會的新聞發布會上，中國人壽資產管理有限公司副總裁、新聞發言人於泳在介紹國壽資產參與紓困上市公司的情況時坦言，供給性結構性改革和去杠杆措施不斷深化，適逢中美貿易摩擦以及主要經濟體進入了加息的周期，外部環境的惡化和內部改革的陣痛相疊加，對部分融資途徑比較單一的民營企業形成了一定的經營壓力，對資本市場的信心和資金的流動性也形成了一定的沖擊，導致資本市場出現了一輪比較大的調整，隨著市場的下行，部分民營上市公司出現了股權質押，造成了風險事件。

　　當信心和市場遭受雙重打擊，資本市場整體被非理性的悲觀情緒所籠罩時，一系列資本市場改革開放和支持民營企業發展的舉措亦隨即祭出。

　　一場由上至下、規模浩大的上市公司救援行動就次展開。最先行動的是地方國資，據不完全統計，當前國內明確救市方案的地方政府超10家，合計調動資金規模接近千億。救助方式包括過橋貸款、委托貸款、債權收購、股權收購等，向上市公司或實際控制人提供流動性，支持化解平倉風險。據悉，目前有公司公告稱收到紓困資金。

　　10月19日上午，銀保監會主席郭樹清在接受媒體採訪表示，充分發揮保險資金長期穩健投資優勢，加大保險資金財務性和戰略性投資優質上市公司力度。

　　市場對險資的期待很快得到落實。10月25日，銀保監會發布《通知》，允許保險資產管理公司設立專項產品，發揮保險資金長期穩健投資優勢，參與化解上市公司股票質押流動性風險。同時，明確表示，該產品不納入保險公司權益類資產計算投資比例。

　　幾天后，保險資金就有了動作。10月29日，國壽資產宣布稱，公司已完成“國壽資產-鳳凰系列專項產品”的內部設立程序，並進行了產品登記。據於泳介紹，國壽資產還在11月上旬專門推出了針對民營企業、債券發行的“麒麟民企債系列”的產品，並連續發行了兩支。

　　國壽宣布成立“國壽資產—鳳凰系列產品”后，太平資產也在11月5日宣布，公司發起設立的“共贏”系列專項產品，其在中保保險資產登記交易系統有限公司完成登記，產品目標總規模80億元。與此同時，陽光資產也在官網發文稱，為紓解股票質押風險而設立的“陽光穩健專項產品”，其已於11月5日完成登記，預計發行規模100億元。最大規模的專項產品設立計劃來自於剛剛登陸上交所的中國人保，近日中國人保資產管理有限公司表示，公司擬發行“人保資產安穩投資系列1-6期專項產品”，該專項產品已於11月6日完成登記﹔第四隻專項產品來自於新華保險，11月9日，新華資產管理股份有限公司發起設立的“景星”系列專項產品，在中保保險資產登記交易系統有限公司完成登記，該系列專項產品目標總規模100億元。

　　“的確是不錯的機會”，大公司憑一身之力成立專項產品的同時，中小保險公司也未閑著，積極尋找機會。“一般來說，中小保險公司不可能像大公司一樣自己發行設立專項產品，但可以去買一些大機構的產品，幾家合作差不多就能承包一期產品，這樣也能在標的選擇上有自己的聲音”,一位中小保險公司資產管理業務高管對經濟觀察報記者表示。

　　這種合作模式目前已在嘗試。此前，國元証券曾表示將採取設立多個資管計劃與私募基金的形式，發起總規模60億元的“紓困基金”，目前，公司已與一家大型省屬企業和三家保險公司完成洽談，資金規模合計30億元。在出資方完成相關決策程序或協議流程后，資管計劃將正式備案。

　　數百億專項產品如何設計

　　據不完全統計，國資平台、券商、險資、公募基金四類資金積極參與到紓解上市公司股票質押困境的行動中，總規模超過2000億元，佔比超過3成的保險資金該如何打到實處？

　　據一位國資旗下的私募機構工作人員介紹，一般來說，國資多採用過橋貸款、委托貸款、債權收購、股權收購等方式﹔証券機構則大多採用母子資管計劃的架構模式，由券商或指定方擔任母計劃出資人，根據不同標的和業務類型聯合不同社會資本成立多個子計劃，而在標的選擇時，券商可能會優先從存續客戶中選擇，通過資管產品接手企業股權，並約定回購條款、收益分成比例等方式完成政策目標和盈利目標雙重考核﹔長期穩健的保險機構則更適合以戰略和財務投資者角色進入市場進行紓困。由於保險資金對保底收益有一定要求，“債+債轉股”模式可能更受青睞。

　　根據相關規定，專項產品投資標的包括上市公司股票、公司及其股東發行的債券以及非公開發行的可交換債，一位公募基金管理人員在談到險資參與紓困上市公司原則時表示，可以採取股權和債權並舉的方式，股權投資主要針對上市公司大股東，採用3-5年后大股東回購的方式﹔債權則集中於公司發行的公募或私募債。標的選擇上，可以優先選擇進入本輪地方政府救助名單的企業，參與到地方政府的整體救助方案中。“一般來說，社保基金投資目標為中長期平均投資率超過通貨膨脹率再加2%，保險資金也可以採取這個思路，在資產配置上，可選擇高收益率債券與股票相結合。”

　　據於泳介紹，綜合考慮了投資標的面臨的股票質押風險及流動性壓力、公司中長期經營前景以及投資價值的實現，鳳凰系列各隻產品擬設定3-5年的存續期，以股權和債權等靈活多樣的投資方式，按照市場化原則，優先篩選由於股權質押產生一定流動性風險，但基本面較好，有前景、有市場、有技術優勢的上市公司，根據標的公司的自身情況，共同探討最有效合理的投資方案。

　　據經濟觀察報記者獲悉的鳳凰系列專項產品路演材料顯示，產品資金來源包括保險資金、社保基金及金融機構資產管理產品等﹔存續期設置方面，計劃產品3年封閉期后開放，整體期限在5年左右﹔估值方法上，以“市值法”為主，若后續發行封閉式產品，則可能根據資管新規可對債券類資產採取攤余成本法估值;投資方式包括非公開發行、大宗交易、協議轉讓、集中競價等。

　　人保資產的目標同樣是受股權質押困擾的優質上市公司，據了解，“人保資產安穩投資系列1-6期專項產品”具體可包括權益類產品、混合類產品和固定收益類。每期產品規模擬定不超過50億元，六期產品總規模不超過300億元。

　　哪類企業更受險資青睞

　　專項產品設立如火如荼進行中，何時才能落地？

　　國都証券分析師肖世俊在研報中表示，由於此次紓困主要以市場化方式，參與主體較為分散，且在風險收益考慮下，遴選標的較為審慎，預計見效較為緩慢。

　　於泳在發布會上傳遞出樂觀消息，談及項目落地時，他說，一方面中國人壽集團旗下各個子公司，包括集團公司、壽險公司、財險公司，都在積極的認購，另外還在市場上推薦路演，有一些專業的機構對國壽的產品也非常感興趣。總體而言，認購非常踴躍，目前該產品的設立、發行都比較順利，很快第一個項目會正式落地。

　　作為長期的、價值投資的堅持者，面對民營企業當前股票的質押、接近平倉線等問題，保險資金可以提供更加長期的流動性支持，但增量資金入市后，險資會否面臨風險？

　　國壽資產投資總監劉凡表示，產品本身是會有風險的，在資本市場上，無論是股票還是債券，都要承擔相應的風險。因此，險資不僅要響應政府的號召，紓解企業流動性風險的問題，還要為資金方的安全負責，在整個投資策略上，還要有一個安全和收益相匹配的原則。這就要求我們選擇標的之時，一定是選擇非常優秀的，有核心競爭力的，同時只是階段性有一些流動性風險的，通過各種資源的導入就能恢復成非常好發展狀態的企業，精選標的是從根本上控制產品風險的措施。同時，投資策略上，並不是完全被動型的投資，對於重點標的進行投資后，還會進行治理結構的優化，甚至協調體系內外的資源，來給出多方面的支持。

　　具體標的該如何選擇呢？劉凡在發布會上表示，除了核心競爭力、產業前景、流動性危機等定性標准外，標的的選擇並沒有資產負債率等其他量化指標。

　　另一位大型險企資管業務負責人表示，與其他類資金相比，險資的風險偏好並不算高，因此在標的選擇時，一些硬性指標不容忽視。例如處流動性承壓外，公司經營業績是否穩定，未來業績增長預期是否明確﹔同時，現金流狀況是否良好，歷史分紅狀況、公司治理結構、是否有負面消息、市值規模(建議50億元以上)、行業競爭力、大股東控制力等都是需要考慮的因素。

　　面對各方資金的積極參與，也有另一種擔憂聲音：自上而下參與紓困的同時，是否會有非市場化出清問題出現，金融機構中期的不良資產會否上升？此外，在市場波動預警、平倉等環節不設置過於嚴苛的條件，是否暗藏其他風險？這些都需要市場參與者去思考與甄別，審慎選擇。

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