量化宽松的博弈逻辑及对投资的影响

　　汇添富基金研究总监、汇添富均衡增长基金经理 韩贤旺

　　金融危机之后，国际货币领域最受关注的货币政策就是美国的量化宽松政策，也就是美联储的三次大规模购买国债计划，简称QE1、QE2和QE3。大部分投资者对量化宽松政策存在不少误读之处，只是简单地把大量资金投放与资产价格上涨联系在一起。我们从政策背景、背后逻辑和对投资影响三个角度试图简要地剖析量化宽松政策。

　　日本是量化宽松政策的始作俑者，日本央行于2000年代初期实行量化宽松以对付不断恶化的通缩威胁。2007年美国爆发金融危机之后，美联储把量化宽松发扬光大。这一政策的背景是：金融危机之后，很多发达国家遇到产能利用率低、低增长、低利率水平、低通胀（甚至通缩威胁）的经济状况；当以降息来增加货币供应遇到传统的流动性陷阱时，央行推出量化宽松政策（Quantitative easing，简称QE），利用超常规注入货币方式在公开市场购买政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等，压制国债收益率和银行同业拆借利率，其目的是促使商业银行利用低成本负债积极对外借贷，刺激私人部分的投资和消费。由于量化宽松有可能增加货币贬值的风险，政府通常在经历通缩时推出量化宽松的措施，持续的量化宽松则会增加恶性通胀的风险。另外，量化宽松直接造成本币对于实物的相对价值下降，间接也会带来本币相对于外币的汇率贬值。

　　量化宽松的本质是其背后的博弈逻辑，就是如何打破凯恩斯的诅咒——流动性陷阱，其关键假设是在名义利率接近零的情况下如何影响公众的通胀预期，从而使实际利率为负，刺激银行放贷，达到私人部门增加消费和投资的目的。但是这也是背水一战的非常被动的危险游戏，因为央行的手上没有多少筹码；没有财政政策的搭配，这一政策等于跛脚鸭。只要公众没有形成通胀预期，那么量化宽松的结果就是商业银行资产负债表上低利率资产和无利率货币之间的互换，银行没有动力放贷，大量货币变成在央行的超额准备金。从美国和日本的案例观察，实际发生的也是基础货币和狭义货币增速逆转向上，但是广义货币没有增长，其结果是货币乘数大幅度下降。宏观经济学家从研究日本样本开始，试图打破传统货币理论的定论，研究零名义利率条件下的货币政策，其中被美联储采纳的是两个建议：一是前瞻性指引（forward guidance），即央行明确说明未来的政策展望，目的是让公众形成稳定的通胀预期，说白了就是通胀不起来，政策不终止；二是央行资产负债表政策（balance-sheet policies），即央行改变自身资产负债表的规模或者结构，其目的是压低长期利率水平以刺激私人部门的消费和投资。

　　一段时间以来，量化宽松被很多投资者当作拯救资产价格的灵丹妙药，特别是美联储连续三次推出大规模购买资产计划以来，股票、贵金属、资源、房地产等不同类型的资产价格都不同程度地得到了支撑。但是我还是认为投资者要谨慎对待：从理论准备观察，量化宽松就是极端情况下的宽松货币政策，传统理论认为缺乏财政政策配套的情况下，流动性陷阱导致货币政策失效，量化宽松只是在狭窄的区间玩通胀预期的博弈，成功与否建立在难度较大的假设基础上，这一理论也是一种尝试；从实践观察，日本案例并不成功，而美国经济复苏的必要条件也是失业率下降、房地产价格企稳回升等，量化宽松的作用是减弱金融危机对实体经济的冲击，但是要刺激私人部门的消费和投资，再宽松的货币也抵不过财政政策，量化宽松只是财政预算硬约束下的次佳选择，我们不能本末倒置。

　　量化宽松对资本市场的影响大致有如下几个方面：

　　一、对资产价格的支撑：量化宽松必然压低基准利率，资金成本降低，同时降低风险溢价，其结果就是刺激短期的资产价格。这本身对资产配置有积极价值；

　　二、对金融业的影响：量化宽松改变央行和商业银行的资产负债表，商业银行用低利率的资产换成货币，大部分变成在央行的准备金。一旦通胀预期形成，银行会逐渐放贷。因此，量化宽松对金融业的影响就是短期降低资产盈利能力，但是提高资产负债表的质量和流动性，有利于长期的经营。就特定行业的配置而言，金融资产的逆向反转案例会比较多；

　　三、对宏观基本面和产业的影响：量化宽松对实体经济的影响需要通过通胀预期改变来逐渐实现，因此可以判断前期大量资金会囤积在资产市场或者央行资产负债表上。也就是说，量化宽松可以避免经济悬崖式下跌，但是很难提供上行的第一原动力。行业配置上还是要做结构性配置，并不存在基于基本面成长性的普遍性投资机会。一旦政策退出，资产和行业配置也要做相反方向的调整，而判断这一变化的关键指标就是通胀预期。