經濟下行風險威脅下半年牛市到來

　　新公布的宏觀數據不及預期，重挫了市場信心，投資者開始拿著放大鏡尋找中國經濟的各種“利空”。

　　盡管主流經濟學家仍然認為，今年中國經濟可以達到“兩會”提出的7.5%的目標，但是投資者信心的受挫已經帶來了國際資本流入中國市場速度放緩甚至離場，這必然波及到資本市場。多方機構預測認為，隨著悲觀預期佔據上風，預期中下半年將出現的中國股市新一輪牛市即使仍可能出現，出現的時點也將會后移。

　　下行壓力在加大

　　剛剛公布的5月份經濟數據可以說是一片慘淡：工業增加值和固定資產投資減速只是稍稍不及預期，社會融資總量和新增人民幣貸款回落則讓人大跌眼鏡﹔C PI增速放緩和PPI降幅擴大還只是出乎預料，出口、進口量兩位數的下滑簡直就是嚇了市場一跳。隨后發布的號稱經濟走勢“晴雨表”之一的用電量數據，同比增速較4月份滑落1.8個百分點，進一步印証了經濟的低迷。從一季度的G D P增速再次下行，到4月份、5月份的宏觀經濟數據走勢偏弱，越來越多的人認為，當前經濟的下行壓力正在加大。

　　“當前我國經濟處在比較艱難的爬坡階段。去年四季度結束了連續11個季度的增速下滑，出現微弱的回升之后，今年一季度經濟增長速度再次回落。4月份、5月份經濟的增長仍然處在焦灼狀態，形勢尚不明朗。”中國國際經濟交流中心常務副理事長鄭新立說。

　　經濟增長下台階被認為是數據不及預期的主要原因。國家發改委宏觀經濟研究院常務副院長王一鳴說：2010年二季度開始經濟回落，一直持續到去年的三季度，去年四季度很多人預期中國經濟開始企穩回升了，但是今年一季度又出現了回落。這一輪經濟回落下降的幅度很大，而且持續時間很長，一定有它的原因，那就是中國經濟正在發生經濟增長的階段性變化，它已經結束了過去持續30多年的高速增長。這種變化有外生的因素推動，比如國際金融危機的爆發，但更主要的是內生的原因。去年四季度的經濟回升主要因為投資的回穩，今年一季度的下降則是因為產能嚴重過剩，制造業投資大幅度回落。中國經濟已經進入了一個7%-8%的新的增長階段，我的理解，今后經濟的基准面基本就是7%-8%。

　　不過既然增長下台階是主因，那麼對下半年的經濟形勢似乎也不必過於悲觀。據人民大學經濟所最新預測，今年全年的增長同比在8.1%，這意味著下半年的增長率會有比8.1%更高的增長。“我沒有樂觀到人民大學預測的8.1%那種程度，但是我對未來的經濟增長情況也是謹慎樂觀的。我認為中國現在的經濟減速不是周期性的，而是到達新的發展階段重組新的平台的一個調整。”北京大學校長助理黃桂田對《經濟參考報》記者說。

　　大規模熱錢流出

　　隨著數據出現的，是大規模的熱錢流出。中國人民銀行日前發布的數據顯示，5月份金融機構新增外匯佔款668.62億元，較4月份2943.54億元的新增量大幅縮水77%，這是去年12月份以來我國單月新增外匯佔款量首次降至1000億元以下。

　　新增外匯佔款縮水意味著外部資金流入國內規模減小，這主要和三方面原因有關。首先，在美國經濟好轉和美聯儲可能將加快退出現有量化寬鬆政策的背景下，資金開始出現撤出新興市場國家、回流美國國內的苗頭。世界銀行最新發布的《全球經濟展望》報告稱，盡管歐元區繼續收縮，但來自發達經濟體的風險已經緩解，增長趨向堅挺。報告稱：“就高收入國家而言，財政整頓、失業率高企、消費者與企業信心依舊低落，這些因素將使今年的增長維持在溫和的1.2%，2014年上升至2.0%，2015年升至2.3%。”

　　其次，中國經濟增長疲弱、人民幣快速升值預期冷卻直接抑制了外部資金流入中國的沖動。國家外匯管理局17日公布的數據顯示，5月銀行結售匯順差104億美元，規模較4月的268億美元縮水六成以上﹔代客結售匯順差172億美元，較4月回落近50%。銀行結售匯是指外匯指定銀行為客戶及其自身辦理的結匯和售匯業務，包括遠期結售匯履約數據，不包括銀行間外匯市場交易數據。銀行結售匯情況往往和人民幣升值預期息息相關。一般而言，在人民幣升值預期較強時，企業和個人選擇將外匯賣給銀行，換取人民幣，即銀行結匯﹔在人民幣出現貶值預期時，企業和個人傾向於用本幣買入外匯，手持美元，即銀行售匯。此外，人民幣兌美元一年期N D F(不可交割遠期)匯率的走勢在5月中旬之后持續走低，也顯示出海外市場對人民幣存在著比較強烈的貶值預期。

　　再次，國家外匯管理局5月初下發通知，從加強銀行結售匯綜合頭寸管理、嚴查虛假貿易、加大外匯管理核查檢查力度等多方面嚴控外匯資金流入，尤其是防止異常跨境資金流入，這項政策對外部資金流入中國產生了震懾作用。瑞銀証券發布的報告稱：“繼5月外管局收緊跨境資本流動監管(減少了套利相關的外匯流入)以來，我們估算5月非直接投資資本流入已從3-4月的400-500億美元降至90億美元。5月份金融機構外匯佔款(包括外商直接投資和經常項下的外匯流動)僅增加670億人民幣，大大低於4月的3000億以及一季度單月平均4000億的水平。”

　　牛市到來將后延

　　經濟下行風險加劇，以及由此導致的國際資本流入放緩，很可能導致預期中下半年將出現的一輪牛市時間延后。

　　廣証恆生發布的報告稱：2012年以來我們的策略指導思想堅持“十六字方針”：戒急用忍，休養生息，戰術伏擊，等待轉機。基於對宏觀經濟運行及投資時鐘所處周期的判斷，預計下半年上証指數還有二次探底風險，2000點以下空間相對有限，但向上則主要面臨兩道坎的壓力，第一道位於2350-2450區間，第二道位於2650-2700區間(中長周期壓力區)，建議投資者耐心等待新的狙擊機會，在空頭於超跌狀態中冒進時積極參與，在多頭於超買狀態中冒進時果斷退出。熊牛轉換的過程不會是平坦的，偶爾有高亢，更多的是挫折和低迷。

　　高盛高華發布的報告稱：過去一個月中國股市大幅下挫，我們認為首要原因是資金流向不利，因投資者預期美國利率上升、美國增長前景走強而將資金撤離中國股市。中國周期性經濟持續低迷的影響居於次要地位。在我們看來，短期內股市出現反彈是可能的，但未來數月全球宏觀經濟和中國的周期性經濟狀況仍將保持不利，因此會限制股市持續反彈的空間，這一進程的明朗化可能將被推遲到2013年四季度。

　　從中長期看，環保類企業為多方看好。國資委副秘書長郭建新上周表示，國務院國資委將進一步完善對中央企業節能減排的考核指標，推動中央企業在節能減排當中當好排頭兵。鄭新立認為，加大環保投入應該作為近期穩增長的一個重要舉措。“關鍵是要頒布一個強制性的排放標准，達不到標准的企業就關門，這樣就能形成環保產業的龐大市場，使環保投入形成新的投資熱點和經濟增長點。”中信証券發布的報告也認為，環境治理上升至政治高度，綠色經濟迎來新機遇。

　　保險股可能成為風險規避者的選擇。6月13日，匯金公司增持206.05萬股新華保險A股，同時表示擬在未來6個月內繼續增持該公司股份。瑞銀証券發布的報告稱：匯金公司增持保險股，並不完全是投資者解讀的“救市”，也具有基本面的考慮。全球絕大部分壽險公司將大部分資產配置在債券市場，保險公司股價大體上與國債利率曲線斜差的運行趨勢保持一致。中國A股市場的經驗亦是如此，且國債斜差對股價變化具有一定的領先性。基於國債斜差不斷拉大的事實，我們認為不能忽視潛在的投資機會。