金台观察：没有持续大投入 永辉难言前途

曾经，被期待有可能成为“中国的沃尔玛”，被多家机构追捧的“香饽饽”，永辉超市（601933.SH）以高达73倍的市盈率成功登陆上交所，而当时连锁行业龙头苏宁电器的市盈率也只有25倍。

如今上市不到三年，机构纷纷离场，福建汇银和博时基金都已退出，泽熙也已出走。自今年5月分红增股之后，永辉的股价下跌近15%。

“中国的沃尔玛”是否梦灭？

永辉与沃尔玛中期的发展相似，目前正处于全国扩张阶段。沃尔玛的发展分三个阶段：第一阶段（1963-1981）是从一家乡村小店成长为区域龙头；第二阶段（1982-1991）是从区域龙头发展为全美霸主；第三阶段（1992-至今）从美国走向海外市场。从永辉发展历程看，2004年以前是在福建布局“农改超”超市，目前正处于在全国进行扩张阶段。

与沃尔玛相同发展阶段比较，永辉与在扩张方式、物流体系、信息系统、成本控制、资金渠道等方面都存在明显差距。这些差距的弥补，需要大规模的资本投入。但是，目前持续进行大规模投入的市场基础已经在动摇。

首先是滞后的物流配送体系。对于超市行业，强大的物流配套可以使物流成本大幅度下降，同时也能增强向供应商的议价能力。沃尔玛一直坚持基于物流建设先于门店布局的扩张模式。2000年以前，沃尔玛就有60家物流中心。在美国，沃尔玛的配送中心能覆盖100多家零售店,辐射半径为320公里。与之相比，永辉却是根据门店布局进度，再进行配套物流建设，且跟进速度较慢。2009年之前，永辉超市的物流配送中心只有一个，再加上3个中转站。像在北京已有近20家门店，目前只有1个仅8000平的仓储中心，尚无配送中心。永辉董事长张轩松也坦陈，物流体系是公司目前发展最大短板。

其次是缺乏高科技信息系统的支持。沃尔玛一直在高科技和电子技术方面投入了大量资金，引领了每一次新技术在零售行业的应用，从60 年代率先使用计算机帮助管理存货、销售和财务，到80 年代购买卫星系统实现全球门店联网，再到21 世纪率先使用RFID电子标签技术。然而，永辉的信息系统EPR项目至今还未全面上线。

三是资金获取渠道比较局限。处于快速扩张期的连锁超市都面临着庞大的资金需求，多元的融资渠道可以为快速的扩张提供充沛的资金支持。近年来，永辉每年开设40-50家门店，年投资规模20多亿元，在自身的经营性净现金流无法满足巨额资本支出的情况下，大部分资金仍需通过银行借款、债券等方式来解决，不但提升了财务费用，而且导致了2010年上市以来资产负债率持续上升至59%。相比之下，沃尔玛在扩张时期有着多元的融资渠道，很大一部分资金是通过自建物业先出售后返租的方式解决的，通过旗下房产公司开发建成后销售给第三方物业，同时签订租赁协议，锁定了较低的租金，保证了项目的滚动开发，同时也降低了财务成本。此外，与沃尔玛不同，永辉主要以生鲜直采为主，对资金的要求很高，需要和农户现货现款交易，不能占据供应商资金，因此也形成了一定资金压力。

通过高效的供应链体系下的精细化管理，以及采用物业返租模式，沃尔玛的运营成本得到了严格控制。永辉却面临着存货周转慢、人工、租赁和财务费用的上涨风险。据年报显示，永辉的存货周转天数不断上升，已由2009年29天上升至2012年的48天；2012年财务费用为1.5亿元，较去年增加近200%；人工费用13.3亿元，增长40%；永辉的物业都是以租赁为主，房租物业费用达6.7亿元，同比增长60%。

在这样的背景下，永辉持续大投入的基础在动摇。如今，永辉和沃尔玛都面临着来自电商的冲击，而永辉的“半边天”电商仅仅上线两月后夭折。