“平庸級”慈銘體檢：PE扎堆套現動機強烈

     處在一個充滿想象的行業，慈銘健康體檢管理集團股份有限公司（以下簡稱“慈銘”或“公司”）是一家令很多人關注的企業。
   這家公司最新可供確認的數據來自於一年多前的招股書。數據顯示，公司2011年營收5.67億元，毛利率46.01%。
   按照該招股書的說法，公司在網點數量、體檢人次、市場佔有率等方面均居全國同行前列。公司以北京地區為基礎（2011年收入佔比51.96%），採取直營模式向全國復制，已在國內11個地區建立了33 家體檢中心。公司的擴張策略是根據各地區不同特點，按照“六階段”發展模式開展，目前北京地區准備進入第五階段“高端經營期”。
   深入考察這家公司，在人民財經“公司運營質量評價”體系下，這家公司的表現並不優秀：我們主要關注到套現壓力、經營和財務風險、公司治理方面的問題對慈銘體檢產生的不利影響。鑒於這些因素的綜合影響，給予慈銘“平庸級”公司評級。
   目前的相關分析是基於既有的公開資料。基於這家公司在未來的數據更新以及發布更多公開資料，我們會及時對相關報告進行修正。
   主要判斷
   連鎖專業體檢有較大的增長空間。隨著生活水平的提高，人們對健康服務的需求持續增長，國內體檢量以每年20%左右的增速快速發展。目前絕大部分體檢在公立醫院完成，連鎖專業機構體檢量佔比較小（2010年佔比1.89%），此種市場結構，為相關機構的未來發展提供了想象空間。
   行業競爭進一步加劇。健康服務業是國家鼓勵發展的行業。2013年8月召開的國務院常務會議提出，要求促進健康服務業發展，加大改革力度，充分調動社會力量，加快發展內容豐富、層次多樣的健康服務業。健康體檢行業在我國屬於朝陽行業，未來隨著行業新進入者將不斷增加，競爭可能加劇，同時也面臨與公立醫院體檢的直接競爭。
   高端體檢不確定性較大。以旗艦店方式，拓展個人高端體檢市場，是這個行業公司的主要做法，一方面拉升競爭門檻，另一方面，拓展高利潤市場。不過，高端醫療市場將受到嚴重擠壓，政府官員受“三公消費”禁令的限制，公款消費受到限制﹔高端的醫療市場是全球化的。比如，企業家和明星則或請私人醫生或到國外醫療，新成立的國內高端體檢機構所處競爭位置較為尷尬。
   主要關注點
   人民財經提出了以下幾個問題，以幫助讀者理解慈銘公司的運營特點，以及慈銘公司本身應該從何種角度改善其運營。
   如何緩解股東套現壓力
   從發行前股權來看，有10家PE/VC機構，合計持股比例高達46.66%。對於投資機構而言，他們的利益在於在約定的時間內完成低買高賣。上市后，這些機構的主要利益點在於高價退出，在此種訴求之下，公司的經營行為可能會受到扭曲，經營策略可能短期化，並對其長遠發展構成傷害。
   如何控制競爭及高端項目帶來的經營風險
   公司在2010 年全國健康體檢市場佔有率為0.45%，未來市場競爭會進一步加劇。此外，發展高端體檢項目投入金額較大，存在一定的風險，目前大部分還是作為企業福利的體檢，未來能否得到個人客戶的青睞，有待觀察。
   如何回應針對研發費用的質疑
   公司1700多萬的研發支出未明顯地體現在損益表的費用裡，也未被資本化計入無形資產，因此公司有被質疑虛列研發費用的風險。質疑者稱，這樣做可能是為了獲取高新技術企業7.5%的稅收優惠。值得注意的是，公司研發費用佔收入的比例不斷下降，而2011年3.08%比例恰好位於高新技術條件所要求的3%的底線之上。
   如何控制潛在的資產流動性風險
   大額的待攤費用存在潛在風險。按照2011年的數據，公司長期待攤費用高達7295萬，佔總資產和非流動資產的比例分別為10.95%和18%。而且隨著募集資金投資項目的建成還會大幅增加，有可能對上市后公司業績產生不利影響。
   如何保障公司治理結的有效制衡性
   在公司9人的董事會中，董事長胡波與董事韓小紅為夫妻關系﹔韓小紅與董事韓聖群為姐弟關系。這對有效的權力制衡形成一定約束，不利於保障中小股東的利益。
   如何做好內控、防止泄露客戶信息的潛在風險
   公司擁有大量客戶體檢信息，其在招股書裡聲明任何人無論出於何種目的均不得向任何第三方披露體檢客戶信息，但是公司同一控制人下的“兄弟公司”北京關愛保險經紀有限公司的出現卻讓人疑竇叢生：與關愛保險網站上所披露的信息非常敏感，關愛保險官網稱“公司憑借各投資方的良好社會背景和客戶資源，正致力於為數百萬個人客戶提供健康保險服務和其他綜合理財服務。”兩者聯手為體檢客戶量身定制保險產品，存在可能泄露客戶信息的潛在法律風險。