慈銘體檢上市臨考 被指核心競爭力較弱

　　號稱“亞洲規模最大、體檢量世界第一”的健康體檢機構慈銘健康體檢管理集團股份有限公司(以下簡稱“慈銘體檢”)或將登陸深交所。

　　3月23日，中國証券監督管理委員會預披露慈銘體檢首次公開發行股票招股說明書申報稿(以下簡稱“招股書”)，慈銘體檢擬發行4000萬股，擬募集資金1.75億元，用於新建奧亞體檢中心新建等項目。

　　值得注意的是，慈銘體檢賬面現金額相當充裕，截至2011年12月31日達1.52億元，而此次募資金額僅比2011年末賬面現金多2300萬元。

　　此外，慈銘體檢創辦於2004年，主營業務為健康體檢服務。在至今8年的成長期中，鼎暉投資基金管理公司(下簡稱“鼎暉投資”)旗下機構曾多次參與股權認購，在本次發行前合計持股達34.01%，與慈銘體檢的實際控制人胡波、韓小紅夫婦及其一致行動人韓聖群持有的38.29%差距甚微。

　　三年負債率均在30%以下

　　根據招股書，2009-2011年間，慈銘體檢主營收入分別為3.33億元、4.43億元、5.67億元，淨利潤分別為1363.34萬元、3705.92萬元、8713.49萬元，2010年度、2011年度淨利潤分別較上年增長171.83%、135.12%。

　　這3年慈銘體檢合並資產負債率分別為23.31%、27.83%、28.27%。此間，慈銘體檢的總資產分別為4.78億元、5.58億元、6.66億元，對應的期末現金及現金等價物余額為1.05億元、1.49億元、1.52億元，分別佔當年總資產的21.97%、26.70%、22.82%。該比例雖略低於資產負債率，仍較為接近。

　　另外，慈銘體檢連續三年的短期借款為零。慈銘體檢稱，報告期內主要負債為經營性負債，各期末均無未還的銀行借款，其他債務均在正常付款期限內。

　　慈銘體檢欲將此1.75億元用於新建3家體檢中心以及建設一項管理信息系統項目。不過，除管理信息系統項目外，3家體檢中心均已開始先行投入自有資金動建，合計已投入5963.73萬元，佔募集資金的34.08%。慈銘體檢稱，若募資成功，募集資金將部分用於置換此前先行投入項目的自籌資金，其余資金將用於項目后續投資。

　　顯見的是，屆時其賬面現金將更加充裕，而若發生超募情況，慈銘體檢也將面對更多的現金流。

　　業內分析師認為，招股書內未見其近期有更大規模的擴張計劃，從賬面金額來看，作為一家體檢機構，慈銘體檢現有資金已相當充裕。

　　值得注意的是，面對技術要求較低的競爭市場，慈銘體檢在“競爭地位”部分，強調要把高端經營作為其業務模式優勢之一。

　　慈銘體檢稱，自2006年以來，其北京公司營業收入的年均復合增長率為24.58%，目前准備進入利潤率更高的高端經營期。而此次所募資金的1.12億元就用於新建北京奧亞體檢中心旗艦店，主推高端體檢。

　　招股書顯示，慈銘體檢2011年的團體客戶體檢量為146.93萬人次，個人客戶體檢量為12.55萬人次，其中消費金額在1000元以上的高端體檢客戶人數超過6萬人次，即2011年，高端體檢創造的營業收入佔該年總營收10.57%。目前，慈銘體檢有體檢機構33家。

　　鼎暉已跟投7年

　　查閱8年的股權變動史可以發現，鼎暉投資追隨慈銘體檢已有7年。

　　胡波現年47歲，韓小紅現年45歲，夫婦自2002年起開始從事健康體檢業務，於2004年9月整合4家已有門診部資源設立了慈銘體檢的前身北京慈濟，並於2004年10月20日通過股權轉讓獲得北京慈濟100%股權。而3個月之后的2005年1月，北京鼎暉創業投資中心(以下簡稱“北京鼎暉”)即向北京慈濟第一次增資980萬元，股權比例為39.52%。

　　此后的2006年8月，胡波與韓小紅成立了以股權投資為主營業務的北京健之康業投資咨詢有限公司(以下簡稱“健之康業”)，並於2007年4月將共計持有的59.48%股份全部轉讓給健之康業，並在2008年4月前完成兩次增資至5775萬元。

　　其間慈銘體檢又進行了數次股權融資，引入了包括深圳市平安創新資本投資有限公司(以下簡稱“平安創新”)、天津寶鼎投資中心(以下簡稱“天津寶鼎”)、深圳市天圖興瑞創業投資有限公司(以下簡稱“深圳天圖”)、天津鼎暉股權投資一期基金(以下簡稱“鼎暉一期”)、天津鼎暉元博股權投資基金(以下簡稱“鼎暉元博”)等股東。

　　截至2010年12月29日，控股股東健之康業的持股比例為36.02%﹔而北京鼎暉持股25.36%，為第二大股東﹔第三大股東深圳天圖持股6.31%﹔鼎暉一期、平安創新、天津寶鼎投資中心則分別持股4.82%、2.47%、2.47%，分列第五與第八、第九。此外，鼎暉元博持股1.39%。

　　慈銘體檢稱，北京鼎暉、鼎暉一期、天津寶鼎、鼎暉元博均由同一管理團隊(即鼎暉投資)管理，四家機構合計出資2907.19萬元，合計持有股份佔發行前總股本的34.01%，發行后為25.5%。資料顯示，鼎暉投資成立於2002年，目前管理基金規模超過70億美元，其中包括私募股權、創業投資、地產投資和証券投資基金。

　　對此，上述分析師認為，在慈銘體檢無明顯門店擴張計劃、現金流充裕的情況下依舊追逐上市的背后，鼎暉投資的推動作用顯得較為明顯。“畢竟像鼎暉這樣的股權投資公司需要通過上市獲得回報”。

　　不過該分析師也指出，與愛爾眼科醫院集團股份有限公司(愛爾眼科，300015)這樣的專科治療機構相比，慈銘體檢的核心競爭力較弱。基於目前的成長性，預估其動態市盈率為30倍，而2011年其基本每股收益為0.70元，每股上市后價格或達到21元。以發行后1.6億股的總股本計算，鼎暉投資的賬面財富余額為8.57億元，而胡波、韓小紅夫婦發行后的持股比例是27.02%，賬面財富約為9.08億元。

　　但他同時指出，A股市場尚無體檢機構上市，而慈銘體檢的主要競爭對手美年大健康產業(集團)有限公司、愛康國賓健康管理(集團)有限公司目前都在排隊籌備上市的階段，缺乏參照市盈率的慈銘體檢發行價很可能被機構爆炒，“就像愛爾眼科發行時對應市盈率就被炒至60.87倍。”