多因素施压 6月资金面易紧难松

　　6月初以来，货币市场流动性不但未如期好转，反而进一步趋紧并触发股票债券市场双双回调。目前来看，由于外汇占款增长可能放缓使银行超储率难以回升，市场资金面对短期扰动因素的承受能力显著下降，6月份货币市场利率将易涨难跌。而在货币政策保持中性的前提下，如果外汇占款增长趋势性回落，下半年流动性将难以再现一季度的宽松局面。不过，基于“稳增长”和维护货币市场利率平稳运行的考虑，预计央行将继续通过多种手段维护银行体系流动性的适度充裕，因此对于下半年的流动性状况也不必过分悲观。

　　超储下降 扰动增多 银行“屋漏偏逢连阴雨”

　　受财政缴款的影响，银行间市场资金面在每年的4、5月中下旬都会出现季节性趋紧，而且通常在跨月之后就会重返宽松，今年4月末、5月初即是如此，因此，机构和投资者在5月末资金面再度趋紧时并未产生太多悲观情绪。但实际情况却让市场各方大跌眼镜，跨月后的资金面紧张局面不但没有如期好转，反而呈变本加厉之势。6月5日，银行间质押式回购市场各期限品种利率全线上行，其中隔夜回购加权平均利率收报4.73%，创下年内最高水平。

　　分析6月初以来银行间市场资金面超预期趋紧的原因，可以用“屋漏偏逢连阴雨”来形容。首先，作为商业银行最重要的可用头寸，超额储备金可以看作是商业银行流动性的“保护伞”，而今年以来这一保护伞的威力却在持续下降。数据显示，今年3月末金融机构超储率已由去年末的3.30%降至2.0%，有机构预测5月末可能进一步降至1.6%左右。究其原由，除了发放贷款、投资债券等正常消耗外，一季度流动性持续宽松，也使一些机构在乐观预期下敢于保留较少的现金头寸，但与此同时，超储偏低也为后来的预期纠偏和资金面趋紧埋下了伏笔。

　　其次，外汇占款形势或已发生变化，并阻碍了银行体系超储率的回升。今年1-4月外汇占款超预期、大规模增长，成为银行体系流动性保持宽松的主要源头。不过，伴随美元走强预期升温、人民币升值预期回落以及外管局加强热钱监管，前四个月外汇占款快速增长的势头或已难以为继。有市场人士认为，5月末以来资金面持续趋紧有包含了外汇占款增长放缓的因素。

　　第三，在超储资金有限的情况下，资金利率对短期扰动因素的反应会更加敏感。而6月份历来是季节性因素偏多的时期，包括6月5日商业银行需补缴存款准备金、月中恰逢端午节小长假、月末迎来商业银行半年末考核等在内的考验将接踵而来。而昨日隔夜回购利率创下年内新高，即为第一个因素所致。

　　此外，6月末是外管局关于外汇贷存比新规的最后达标日，此前银行加大购汇将增加人民币需求。而银监会对理财市场的监管，也在一定程度上封堵了商业银行以往获取流动性的途径。

　　政策中性 维稳可期

　　6月资金利率或是全年顶部

　　6月5日存准缴款结束后，银行间市场有望迎来短暂喘息，但在前述的其他重重压力下，资金利率下降的空间可能有限，6月份全月市场资金面仍不容乐观。据WIND统计，6月份前三个交易日7天回购利率平均值为4.73%，而5月份前三个交易日的均值仅为3.12%。鉴于6月份整体利率水平都可能维持高位，7天回购利率的利率均值很可能将超过5月份3.57%的均值水平。

　　进一步地，考虑到外汇占款已经难以再现一季度的高增长，彼时的流动性超预期宽松局面已经去而难返；如果外汇占款增长回落幅度较大甚至出现负增长，那么资金面形势将更是不容乐观。

　　但是，对下半年的流动性预期由此转向全面悲观亦不可取。一方面，如前所述，季节性扰动因素偏多叠加监管新规显效，强化6月份资金利率居高难下的尴尬。随着半年末考核以及监管大限等因素的消退，加上存准清缴在7月初通常体现为退款，7月份银行体系的资金压力将显著减轻；另一方面，虽然管理层对经济下行容忍度的上升和对金融风险警惕性的提高，让市场难以看到货币政策的大幅放松，但在经济复苏形势依然偏弱的背景下，“稳增长”仍将是货币政策的头等目标，而且温和的通胀条件也为货币政策保持中性留有空间。因此，预计央行将继续通过多种手段维护银行体系流动性的适度充裕，以维护货币市场利率的平稳运行。