左小蕾:中国经济“不差钱”

　　今年以来，经济运行中的货币需求增长与货币供应量增长之间出现巨大的差异。而近期银行间资金短缺拆借利率大涨，充分说明有效投资需求不足、资金在银行间“空转”并未进入实体经济的问题严重，金融风险的防范不能掉以轻心。

　　创造有效投资需求至关重要过去几年积累的过剩流动性无处可流，相当于形成了高水位的“堰塞湖”，一旦决口，巨大的能量将引发势不可挡的灾害。居民存款从2007年的14万亿元增加到2012年底的41万亿元，5年增加了27万亿元，无序发展的理财产品和地方债务的大幅攀升，都隐藏着巨大的金融风险，这些都可能是“货币堰塞湖”决堤的洪水猛兽。特别是全球主要央行都先后启动量化宽松的货币政策，全球流动性泛滥，“热钱”流入一定会加剧“货币堰塞湖”风险。

　　在劳动力供给减少不能配合投资增长的情况下，简单加大投资力度只能使规模递减效应加剧，更多的货币投放会使货币“空转”比例更大，加剧已经高水位的“货币堰塞湖”的风险，一不小心过度宽松的流动性政策可能把堰塞湖“刺”一个洞成为“堰塞湖”决口的导火线。

　　中国经济不论是从疏导“堰塞湖“的流动性的角度，还是从宏观上稳定经济增长的角度，创造有效投资需求都至关重要。

　　投什么？

　　未来的投资不能靠货币幻觉；不能靠银行以盈利为目标扩大的信贷规模虚拟的投资需求；不能投资已经过剩产能和资产价格泡沫的行业。经济增长必须靠有效投资需求拉动。

　　有效投资需求最简单的定义一部分是当期能够实现10%左右的社会平均资本收益率的投资。比如，当期必要的生产生活资料的投资；满足一般衣食住行的投资等等。另一部分是具有未来成长收益的投资。比如中西部基础设施、城市轨道交通、新兴战略产业的技术研发，农业水利建设；环境的治理；城乡饮水质量的改善；诸多领域的服务业等。后一部分投资一定要尊重产业和经济发展规律。国内有很大的潜在有效投资需求，特别是在一些体制性的改革同步以后，制度红利将释放更多的投资机会。

　　有几种“投资”行为是需要改变的。

　　首先，危机之前的2007年银行新增贷款4万亿元，占社会融资总额的95%以上，经济增长14.2%。这说明有效投资需求旺盛，经济活跃，资金周转迅速，乘数效应显著。2012年经济增长7.8%，银行新增信贷8.2万亿元，社会融资总额15万亿元。两倍于经济增长的融资，显示投资效率很低。未来经济增长，不能延续这种依靠信贷资金泛滥堆砌的增长。

　　其次，近年来，经济增长都在10%以内，但银行业一直保持在30%至40%甚至更高的利润增长。这样高于经济增长数倍的利润增长，很难解释为实体领域和企业从银行融资后的投资回报。也就是银行业数倍于经济增长的高回报的巨大的新增信贷规模，并未全部流入有效投资需求领域。在银行利差收益为主的经营模式下，银行有很大的动力扩大以获取高利差收益为目标的信贷规模，而不管是否存在大量有效投资需求。随着利率市场化的进一步深入，以及政府融资平台的风险增大，银行业这种“粗放式”的扩大信贷规模，支持不可能获取高利润回报的政府平台或者“公司化”的政府平台的“大投资”，或者支持其他并未产生真实回报的无效“融资”和“投资”活动正在累积很大的风险。

　　另外，笔者被业内相关人士告知一些产业产能过剩严重。被举例的行业首推钢铁行业。目前钢铁行业9亿吨产能只有3亿吨是赚钱的，巨大的过剩产能导致钢铁价格不断下跌。另一个例子是房地产行业。几年的调控，房地产投资从不合理的高于20%的平均投资增长近一倍的37%增长下降到22%的合理增长。未来占经济增长主要比例的投资增长不可能靠恢复过剩产能和房地产高投资来实现。

　　投资主体是谁？

　　经济学理论认为，政府过度的投资会对私人投资产生挤出效应。而且政府投资的效率较低导致资源不能优化配置。实践中，政府投资包括很多国有企业的投资确实存在既不公平也没有效率的问题。如何使民营企业和民间投资成为竞争领域的投资和运营的主体，是中国实现经济有效增长不能回避的问题，是推动中国经济进一步市场化发展的关键，也是经济体制改革必须面对的问题。政府的投资应该集中在一些公共事业领域。

　　钱从哪里来？

　　如果以民营企业的投资为主，民间资金的各种融资模式是资金提供的主要方式。民间资金规模巨大。总量上居民存款余额2012年已达到41万亿元。微观上民间小额信贷公司已经超过6000家；实际从事信贷的担保公司超过万家，股权投资基金也以万家计算，还有大大小小的投资公司不计其数，这些投资机构的资金总量应该是数万亿甚至以十数万亿计。如果能够给民间资金在竞争行业中更大的投资空间，引导民营企业善用巨额资金，则实体经济的任何规模投资都不缺钱。但如果引导不当，逐利性极强的民间资金大规模进行“钱生钱”的影子银行的活动，可能引发某种程度的金融危机也非危言耸听。

　　政府投资的公用事业包括像铁路、城市轨道交通、供水供电，污水处理等过去都属于自然垄断的行业，也可以通过合理的定价和制度规范管理吸引民间资金参与。在未来财政收入不可能大幅增长、支出结构更多向民生领域调整、政府投资预算减少的情况下，要避免政府公共投资依靠银行融资带来的金融风险，设计必要的吸引民间资金投资的制度安排是非常必要的。实际上只要对曾经操作过的一些制度进行必要的调整和改进，变静态安排为更动态的安排，BOT、BT等一些引进私人资本参与公用事业建设的基本模式还是可以借鉴的。

　　银行信贷占社会融资总额的比例虽然已从过去的95%以上降至60%左右，但仍然是最重要的投资资金来源。银行仍然是居民和企业储蓄的主要机构，银行资金规模巨大。如果银行信贷结构进一步优化配置，将对有效投资需求增长乃至对经济增长具有举足轻重的作用。

　　证券市场的股权债权具有融资是储蓄转化为投资的最直接的渠道。而且未来企业融资一定会逐渐以直接融资为主。不过股权债权融资是长期融资行为，企业短期运营资金不能通过证券市场筹措。不具成长性的创新和创业企业也不适合通过证券市场获取初期的发展资金。成熟的、专业的、多层次的融资体系，包括天使、风投、股权投资基金的投资资金，是支持初期创新创业型企业的合适的资金来源。(作者为中国银河证券首席总裁顾问、本报专家组成员)

(来源:金融时报)