相对低估刺激需求 隔夜利率逆势上涨

在跨季后，流动性回暖、资金利率整体下行的背景下，隔夜利率连续温和上扬的走势格外显眼。分析人士指出，在流动性供给比较充足的情况下，近期隔夜资金利率上涨主要是需求增多的结果。当前资金利率低位运行的格局，助涨了债券套息交易，而利率相对“低估”将融资需求大量导向隔夜品种，加剧了隔夜资金供求关系的收紧，最终推高资金价格。考虑到隔夜利率与其他期限利率的利差渐趋修复，且货币偏松取向锚定货币利率低位运行格局，未来隔夜利率上行空间或有限。

隔夜利率普遍上涨

6月底7月初以来，随着央行降息降准及半年末效应消退，货币市场资金面重归偏宽松格局，资金价格水平整体回落。银行间市场上，具有代表性的7天回购利率从3%以上下行至2.5%附近，但值得注意的是，隔夜资金利率并未同步走低，反而在6月底的利率水平上有所上涨，并创下最近两个多月的新高。

28日，银行间质押式回购市场上，资金面整体较为宽松，回购利率多数继续走低。具体看，7天回购利率加权值下微跌0.5bp至2.52%，中等期限的14天和21天回购利率分别跌5bp、3bp，期限较长的3个月回购利率略涨至3.18%。当日隔夜回购利率加权值收报1.39%，较前一日涨5bp，自7月3日以来已连续第18个交易日走高。截至目前，银行间隔夜回购利率已超过了6月下旬的阶段高点（1.35%），创下5月中旬以来的两个半月最高值。反观7天回购，最新利率水平较6月下旬高点（3.20%）回落近70bp。

隔夜利率逆势上涨的情况并不只是在回购市场上出现。Shibor利率方面，自7月6日以来，Shibor隔夜利率也持续缓步走高，从月初1.16%一线涨至最新的1.39%，超过了6月份高点；同期，指标Shibor3个月利率则从3.2%小降至最新的3.16%。银行间拆借市场上，隔夜利率已从月初1.18%涨至1.42%，7天利率则从2.98%降至2.57%。

显然，隔夜利率的持续上涨已成为近期银行间货币市场的普遍现象，且与其他主流期限的货币市场利率走势形成明显的背离。

旺盛需求填平利率“洼地”

直观地看，资金价格是由供需双方力量共同决定的，在流动性供给仍比较充足的情况下，近期隔夜资金利率上涨应该主要是需求增多的结果。

从回购市场成交数据上看，近段时间货币市场融资活动持续活跃。以回购市场日均成交金额衡量，5、6月份日均分别成交1.73万亿元、1.85万亿元，而7月至今日均成交1.87万亿元，再往前看，今年1至4月日均成交额只有约1.13万亿元，成交额稳步增长，反映出市场融资需求在不断上升。

进一步统计显示，隔夜回购成交额在市场总成交额中占比稳中有升，4、5、6月份，隔夜回购成交额占总成交额比重分别为0.85%、0.89%、0.84%，7月份至今比重则为0.895%。这意味着，在市场融资需求稳步增多的同时，期限上进一步向隔夜品种倾斜，使得隔夜资金需求相对增加得更明显。这与市场感受是吻合的，据资金交易员反映，7月以来隔夜资金需求持续旺盛，是推高利率水平的主要原因。

分析人士认为，近期货币市场资金需求上升，可能缘于银行间债券市场加杠杆行为。自今年4月份以来，货币市场利率大幅走低，并于5月中下旬纷纷降至数年低位。低位运行的资金利率及稳定的流动性预期，极大地刺激了债券市场的套息交易，现券被反复用于质押融资以提升杠杆、扩大盈利，在这一过程中，融资活动趋于活跃。而与此同时，从期限结构上看，当前隔夜利率存在某种程度的“低估”，需求自然会向隔夜资金集中。

以质押式回购为例，7天与隔夜回购利率的利差的历史均值约为50bp，但自4月下旬以来，两者利差一直高于这一水平，5月份约为90bp，6月份平均为129bp，并一度高达185bp。如果说过高的利差是不可持续的，那么在7天利率运行相对平稳的情况下，大概率是以隔夜利率的回升来完成利差的修复。7月以来，两者利差开始收窄，目前已降至113bp，仍高于历史均值，但已接近最近一年的均值水平（95bp）。

往后看，分析人士认为，货币偏松取向锚定货币利率低位运行格局，未来7天回购利率运行区间大概率在2.5%上下，按过去一年平均利差衡量，隔夜利率运行区间大致在1.5%一线，未来进一步上涨的空间或已有限。