美欧主权信用风暴与2008年危机不同

    最新数据显示，继今年4月和5月连续两月增持后，中国6月继续增持57亿美元美债。其中相当一部分应是由民间投资者持有。无论增持主体是谁，美债的安全性始终是最主要的考虑因素。美方需提供强有力的保证，以确保美元资产安全。

　　标普下调美国长期主权信用评级引发了一轮中量级的全球金融市场风暴。笔者认为，此次美欧的主权信用危机是2008年全球金融危机的延续，也是危机后美国和欧洲经济复苏缓慢性和脆弱性的直接体现，但与2008年的资产负债表衰退存在显著差异。

　　2004-2007年，房价上涨带来的财富效应和经济繁荣形成强烈的正反馈，使美国居民部门和金融体系的杠杆率（总资产与股东权益的比例）不断升高。当利率升高打破上述循环后，房价开始下跌，次贷以及次贷派生出的各种衍生品的价格也一落千丈。在对风险没有预期的市场里，投资银行和商业银行等金融机构杠杆高企，而金融资产价格的下跌对其高杠杆资产负债表的摧毁是致命的。金融机构的崩溃又反过来影响金融对实体经济的融资及其他支持功能，进而导致实体经济的断崖式下滑。最终导致金融市场的恐慌和实体经济的萧条，并形成两者的恶性循环。

　　2008年全球金融市场的恐慌不仅停留在心理和市场层面，经济基本面的迅速恶化是市场恐慌的深层次原因。为挽救经济和稳定金融市场，各国政府纷纷以主权信用介入金融市场，将私人部门债务转化为政府债务，提升了政府的负债率（政府总负债占GDP的比例）。另外，为使萧条的经济快速复苏，各国政府都实施了减税和增支措施，以提升居民消费能力并企图使经济企稳和快速复苏。但政府这样做，势必扩大赤字，从而进一步提升其负债率。当市场发现经济不能迅速复苏或复苏低于预期、减税增支的短期效果不明显时，就会怀疑政府资产负债表的稳健性，将2008年对金融机构信用的担忧转化为此次对国家主权信用的担忧。由于实体经济复苏的脆弱，政府为降低赤字展开的加税和减支计划或结构性改革，只能是一个相对长期的渐进性安排。这是此次美欧主权信用危机酝酿的过程。

　　2008年金融危机的全面爆发，源于美欧金融机构资产负债表的脆弱，而危机的深化又使金融机构的资产负债表严重恶化，并导致部分金融机构的重组和倒闭。2011年的主权信用风暴将使市场调低对经济复苏的预期，调低对企业损益表的预期，从而压制股票市场估值水平。但由于美欧金融机构的杠杆率与2008年相比已下降近一半，其资产负债表较以前已大为稳健、抗风险能力已有显著提升，这使金融市场产生多米诺骨牌效应的可能性较2008年大为降低。对主权信用的担忧本质上是对通胀恶化和币值贬低的担忧，这种担忧与2008年次贷危机引发的连环式坏账效应有天壤之别。在市场无大量被动变现资产的情况下，爆发全面深度金融危机的基础不存在。

　　金融危机后，中国经济的增长引擎开始从外需转向内需。经常项目盈余占GDP的比例已经从2007年的10.2%下降到2010年的5.1%；内需中固定资产投资的投向也从扩大出口部门产能转为服务国内的基础设施建设。即使从外需来看，中国经济对美欧等发达经济体的依存度也在降低。今年1-7月对美国和欧盟的出口占中国出口总金额的36%，较2007年下降了3.5个百分点；而中国对东盟、澳大利亚和巴西等新兴市场和资源国家的出口占比则上升了2.3个百分点。因此，与2008年相比，此次美欧主权信用风暴会对中国经济有一定影响，但影响可能是有限的和渐进的。最终影响程度几何，仍需要时间观察。

　　在这种情况下，美债评级下调后以A股为代表的新兴市场国家股市的反应更多基于避险情绪，而非基本面。“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，2008年全球金融危机的记忆犹在，A股市场的剧烈反应更多是短期内负面情绪快速释放。同样，基本金属等大宗商品的需求增长越来越依靠新兴市场国家，短期内基本金属价格的暴跌和黄金价格的暴涨都是避险情绪的直接体现。

　　其实现在更需要担心的是发达国家深层次的社会问题。从主权信用的角度看，要维持或提升主权信用等级，需要削减政府支出、降低社会福利水平以最终消除赤字，但这势必引发底层民众甚至中产阶级对社会的不满。鱼和熊掌不可兼得，如何在削减赤字的集体理性和维持福利水平的个体诉求间求得平衡，是当前欧洲各国政府无法回避的问题。当然，预测社会局势变化比预测经济景气度的不确定性更高。