裘国根：A股中期波动的系统性收敛和结构性发散

　　要准确预测股票价格，无论在理论上还是在现实中，都是一件不可能的事。股票价格走势是未来若干相关变量的应变量，而未来若干相关变量又极具不确定性，这些变量之间或多或少是非独立的，诸变量有可能产生的共振效应，使预测变得难上加难。不过，我们还是可以择几个要素进行剖析，或能隐约看到未来股市走势的轮廓。

　　在成熟市场，股市的供求关系主要由三个要素决定：企业盈利状况、市场利率水平和投资者风险偏好。A股市场的情况有点特殊，还要考察金融市场尤其是资本市场政策对股市供求关系的影响。这两年中国经济增速继续称冠全球主要经济体，A股却总居熊首牛尾。笔者认为，不能仅从经济增速这单一要素去理解“股市是国民经济的晴雨表”这句话，如果从前述四要素去全面解读A股市场，我们也许就不会困惑了。

　　影响A股四要素何去何从

　　企业盈利前景：中国经济增长减速已成共识。不过，分析企业部门整体盈利状况的前景固然重要，但更重要的是分析企业部门盈利的结构性变化，因为后者的确定性比前者要大得多。而企业部门盈利的结构性变化，本质上是在分析中国经济的转型问题，可从两条主线入手：一是行业主线，即服务业和新兴产业崛起，制造业等传统行业在GDP中占比的下降；二是企业主线，当前国民经济的支柱产业将不可避免地展开洗牌，那些有核心竞争力的企业，尽管行业的高增速不复存在，但通过行业集中度的提高，一样可以提升企业盈利能力。因此，中国企业的盈利前景倾向于整体增速下降，但结构分化明显。结构分化既指行业与行业间的盈利景气度有显著差异，也指行业内将出现优胜劣汰的格局。

　　市场利率走向分析

　　当前，无论是浙江温州、丽水、义乌的金改，还是深圳前海的金融试验，以及近期央行两次有别于以往的降息方式，种种迹象都表明，我国利率市场化的步伐已毅然开启。如果我们认为中国经济增速将回落，通胀率也将控制在一个合理的水平，那么我国金融市场中的无风险收益率将呈下行趋势。当前，不少保险公司在与银行商谈大额长期协议存款的定价方式时，普遍倾向于采用固定利率而非浮动利率，这在一定程度上反映了保险公司认为存款利率或无风险收益率将呈下行趋势。另外，随着我国金融市场风险管理和风险定价能力不断提高，信贷市场、债券市场和货币市场的各种利率水平也将因风险溢价的不同而产生显著差异。总之，随着我国金融深化的开启，我国过去几年金融业对实体经济的抑制将有明显改善。随着我国金融深化的推进，无风险利率和广谱市场利率都将呈下行趋势。

　　资本市场政策分析

　　我国金融和资本市场政策直接影响股市，很多人更愿意把A股看成一个政策市。的确，A股市场的供求关系在很大程度上是由政策决定的。先看供给端，不少企业尤其是中小企业，把上市作为企业运营的终极目标或阶段目标，而没有把上市仅作为一种有效融资手段，当前中小企业上市意愿强烈，供给相对无限，在很大程度上反映出拟上市中小企业对当前IPO估值水平的高度认可，公众也把不少中小企业的上市看成是造富运动，市场的增量供给某种程度上是由监管层决定的。需求端也没有完全市场化，例如，不仅QFII和RQFII额度需要审批，多类国内机构在入市上存在政策障碍，信贷资金不能买卖股票等。但长期看，我国金融市场和资本市场正在迈开市场化和国际化的步伐，需求端和供给端将日趋市场化，目前证监会对新股发行制度的改革、QFII额度的大幅增加、地方社保的入市、人民币资本项下可自由兑换的试点等，都反映出中国金融市场的变化大势，未来A股市场的供给量和需求量都将呈现快增长态势。

　　投资者风险偏好会渐回升

　　投资者风险偏好是影响市场波动的另一要素。社会动荡、军事冲突和重大自然灾害等因素都将导致投资者风险偏好的降低，从而使股市走弱。反之，若国泰民安、风调雨顺，投资者风险偏好将上升，股市也会稳中有升或呈牛市状态。投资者风险偏好与风险溢价呈负相关，当投资者需要的风险溢价（即风险补偿）越高的时候，投资者的风险偏好就会越低，反之亦然。2008年我国汶川地震和2011年日本福岛地震，都导致本国股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各种谣言的广泛传播而显著下跌。由于全球经济的一体化，大国间发生直接军事冲突的可能性越来越低，未来这方面的市场风险溢价也将呈下行趋势，随着我国政府对民生和社会保障的日益重视以及为实现经济转型而展开的各项顶层设计的推进，A股在社会稳定方面付出的风险溢价也将呈稳定趋势。因此，投资者的风险偏好会逐渐回升。

　　过去两年A股熊源之探

　　以上我们对影响A股市场的四个核心变量作了分析。我们可以用企业盈利增速和市场利率水平的变化画两条曲线，这两条曲线中，第一条是分子曲线，第二条是分母曲线，目前这两条曲线都呈下行趋势，A股走势取决于这两条曲线下行速度的快慢。如果企业盈利增速的下行快于市场利率水平的下行，股市将下跌；企业盈利增速的下行慢于市场利率水平的下行，股市将上涨。

　　2011年工业企业利润增速由2010年的49.4%降至25.3%，今年前5个月进一步降至-2.4%。而市场利率的下行拐点，时间上要迟于企业盈利的下行拐点，幅度上要小于企业盈利增速的下行幅度。尽管信用债收益率自去年四季度起已经回落了近2个百分点，但辐射面更广的企业一般贷款利率今年一季度仍在上升。在企业盈利开始下行的时候，市场利率并没有相应下行；在市场利率开始下行的时候，其下行幅度远小于企业盈利下行幅度。这是股市下行的根本原因。

　　这两年利率下行难有多方面的原因：一是我国的利率被长期管制，利率水平一直偏低，广大储户为国家经济发展做出了重大贡献；二是在2008年底政府出台了力度空前的经济刺激政策，投资规模迅速扩大，而投资项目一旦开工，对资金的后续需求是相对刚性的，故经济下行在短期内并没有导致对资金需求的减弱；三是历史上一些高负债企业受益于经济高增长的红利，企业规模迅速做大，企业负债率普遍高企，在经济增速下行，企业盈利迅速萎缩的情形下，企业部门的去杠杆将是一个痛苦而漫长的过程，去杠杆的长期化使市场利率下行缓慢。

　　我国非金融企业的高负债从以下数据中可见一斑：固定资产投资总额与自有资金的比例，已经从2007年末的3.03倍上升到2012年中的4.15倍；2012年一季度，上市公司非金融企业平均资产负债率上升到59.3%，较2007年四季度上升6个百分点；家庭个人、地方政府、非金融企业三大部门的贷款余额与GDP的比例也快速上升，其中，非金融企业贷款余额与GDP之比例长期超过80%（日本在1990年代经济泡沫破灭之前，非金融公司贷款与名义GDP之比达到140%-160%）。非金融企业负债率的高企，一方面使去杠杆周期加长，利率下行缓慢，从而影响A股市场估值。另一方面，在企业盈利能力下滑的背景下，银行寻找优质客户越来越难，放贷也越来越审慎，现金流差的高负债企业为应付偿债危机，纷纷抛售持有的股票来改善偿债能力。企业作为机构投资者，以前不少是A股市场的买入者，现在则是市场的抛售者，大小非汹涌的抛售远大于产业资本的增持也说明了这一点。

　　A股以前在持续走熊的时候，政府在各种压力下，都会被迫出台停发新股等行政措施来救市。在步入“后股改时代”后，这种现象不再延续，在这种背景下，习惯了“救市盼望”的广大投资者之失望情绪不难理解，入市意愿越来越低。另外，价值投资和理性投资尚未成为我国股市的主流投资理念，许多投资者包括机构投资者把股票当成交易筹码，在趋势性盈利机会越来越难把握、越来越稀缺的市场里，投资者风险偏好持续低迷。

　　轻指数、重个股

　　本文标题中所述的中期，是指中国经济转型明朗之前的阶段，中期一般意义上不会短于两三年，同时本着对中国经济转型谨慎乐观的态度，这个中期也不应长于五六年。

　　较之历史上的大幅波动，A股在本文所述的“中期”波幅将显著收窄，作为系统性指标的沪深300等核心指数的波动将呈收敛态势，基于以下原因：

　　（1）我国经济转型不太可能在短期内取得突破性进展，外部经济环境也不支持我国经济维持高景气度。整体而言，在未来几年，我国企业的盈利增速仍将呈低迷态势，不少在经济转型期受损的行业和企业极有可能出现盈利衰退，而这些企业在当前A股市场中的权重不低。因此上市公司整体基本面不支持指数大幅上扬。

　　（2）构成A股脊梁的指数股，如上证50、上证180、沪深300等权重股，尽管盈利前景欠佳，但市场对此已有相当预期，且其估值（如PE、PB等）处于历史低位，股息率处于历史高位，这些因素不支持A股在当前基础上大幅下挫。

　　（3）随着经济增速的下行，企业投资意愿的萎缩，以及高负债企业去杠杆的深入，企业对资金的需求将不再如经济高增长期时那般饥渴，市场利率总体将呈下行趋势。但基于前文分析的原因，我国的利率水平也不可能大幅下行，因此，也不支持股市大幅上涨。

　　（4）监管机构在稳中求进地推进资本市场开放和机构投资者入市，发行制度的市场化改革也在稳步推进，这必将导致A股供给和需求的双向扩容，政策上的市场化导向不支持股市大起大落。

　　对于中国企业的盈利前景，笔者倾向于“整体增速下降，但结构分化明显”的研究结论。A股市场对此已有一定程度的反应，随着企业盈利和盈利预期分化的加剧，未来A股市场的结构性分化将日趋显著，少数有核心竞争力的优质公司将脱颖而出，不少步入停滞和衰退的公司股价将江河日下，A股市场将呈现显著的结构性发散特征。

　　由于A股市场中期波动将呈现系统性收敛和结构性发散叠加的特征，在投资策略上，股谚“轻指数、重个股”是理性投资者当前进行中期布局的明智选择。 (作者系上海重阳投资管理有限公司高级合伙人)