警惕高利率损害经济 政策应回归中性

　　编者按：12月7日，万博经济研究院和经济参考报联合主办圆桌论坛，这次会议的主题是“高利率下的中国经济风险”。与会人士表示，6月“钱荒”之后，利率中枢显著抬升，并造成社会融资萎缩。持续的高利率将严重危害中国经济，最迟到明年下半年将会使经济再度下滑。而且，高利率显示货币政策名义“中性”实质“紧缩”，继续推行高利率政策不仅将压垮更多实业，还有可能在中国重复次贷危机和欧债危机的悲剧，当务之急是让货币政策尽快回归中性。

　　 万博经济研究院院长滕泰：

　　 高利率酝酿三大经济风险

　　作为全球储蓄最多的国家，我国最近几年不仅实际利率不断攀升，今年甚至时时闹起“钱荒”。可以说，央行执行的已经不是中性货币政策，而是高利率和紧缩货币政策。继续推行高利率政策不仅将压垮实业，而且有可能在中国重复次贷危机和欧债危机的悲剧。为避免引发不必要的经济风险，当务之急是让货币政策尽快回归中性。

　　“钱荒”的主要原因有三个：第一，总量原因。100多万亿的M2余额中有近30万亿被央行以法定存准金、央票等方式冻结起来。而且，十年来资产市场成倍扩张也需要大量的交易性货币支撑。实际进入实体经济的货币不足50万亿元。

　　第二，结构原因。国际热钱持续涌入中国，央行被动收购外汇发行人民币，再不断通过调高存款准备金率、发央票回笼货币。但是，卖给央行外汇储备拿走人民币的，是结汇较多的大型商业银行，大型国企、外贸外资企业、息差套利者；而被抽紧银根的也包括并无多少外汇结算的中小银行，内资内贸企业、中小企业。

　　第三，操作原因。近期的利率市场化改革由于搭配了紧缩的货币环境，造成实际利率不断上行。随之，越来越多实体企业被迫关门放起了高利贷，商业银行受到高息诱惑也通过影子银行变相做起高利贷生意，对此，央行并未从高利率和高利贷压垮实业的本质上去解决问题，反而企图通过紧缩银根，迫使资金回到实体经济，结果反而是进一步拉高利率。

　　高利率酝酿三大经济风险。第一是造成实业经营困难，经济结构逆向调整。超高的融资成本使越来越多的企业被迫关门用自有资金或抵押套取银行资金做起变相“高利贷”。扭曲的金融体制和错误的金融政策已经在资金和实体经济之间挖了一道深深的鸿沟，成为压垮实业的主要因素之一。钱荒和高利率还造成经济结构逆向调整：没有硬资产抵押的创业企业、民营企业、科技企业大批倒闭，而地产和产能过剩行业，资金可得性强，支付了更高的成本仍能得到贷款。

　　第二个风险是有可能酿成中国版的次贷危机。中国房地产价格已经连续上涨12年，涨幅远远超过美国次贷危机爆发前的涨幅，同时，中国近几年实际贷款利率上升的幅度、今年以来隔夜拆借利率上升的幅度，也都远远超过了美联储当年迅速拉高利率的力度。在房地产泡沫的后期过快拉高利率、制造钱荒，有引发中国版次贷危机的可能性。

　　第三个风险是有可能酿成中国版的欧债危机。中央、地方各级政府的债务成本，最近都跟随央行主导的利率上升而迅速提高。迅速提高地方债务成本或迫使其提前还款，有可能酿成中国版的欧债危机。

　　货币政策应该回归中性，降低实业融资成本，维护国家金融稳定。应该认识到，在当前国际资本流动迅速，国内货币流向发生深刻变化，不同部门资金可得性差异巨大的复杂背景下，企图用“总量政策”“调结构”，不但不现实，而且是典型的政策错配和部门职能错位。

　　长期来看，应按照三中全会的精神，让市场发挥决定性作用：减少“金融抑制”，让利率真实地反映我国资金供求关系，推动实际利率下行，切实降低实体经济的运行成本。

　　 中国国际金融学会理事姜艾国：

　　 过多行政管制推高利率

　　作为市场资金价格标志的拆借利率在5月底之后一直高居于3%—6%，并迅速传导至其他金融领域，导致企业债、国债和理财存款利率大幅上升。流动性趋紧、市场利率飙升50%以上，意味着中央确定的稳健货币政策已被演变成从紧的货币政策。这对稳增长、惠民生和维护金融市场稳定是很不利的。

　　可以说，过多行政管制和货币政策趋紧不断推高了市场利率。

　　对民营企业或中小企业而言，微观层面流动性紧张，贷款利率自然会大幅上浮。那些难以从银行贷到款的企业，由于它们不得不转向小额贷款公司和民间借贷，因此，其贷款利率更是高达17%以上。在这种情况下，许多国企就利用从银行贷出的成本为7%—9%的资金，成立小额贷款公司，转手以18%—24%的高利率贷给中小企业。这不仅进一步加剧了银行信贷资金的紧张程度，还大幅推高了市场利率。

　　过多的行政管制以及由此衍生的规避监管型的“金融创新”也是高利率的重要原因。首先是国家严格限制对两高一剩行业、房地产企业和平台公司的贷款或直接融资，使银行在面对这些企业时处于优势地位，从而在贷款利率显著上浮方面取得了主导权。但实际上，对两高一剩行业而言，除了新增产能的基建投资外，对其他用途的贷款，国家是不应该进行限制的。

　　其次是国家的上述融资管制政策和央行隐形的信贷规模控制，使银行不得不将超出规模部分的贷款以及与上述行业相关的贷款，从表内转移到表外，从而导致类贷款的理财产品和信托产品等影子银行业务急剧膨胀，并进一步推高了市场利率。

　　第三、监管部门对表外业务的行政管制和央行的信贷规模控制，迫使银行再搞规避监管式的“创新”，把超规模部分的贷款以及理财和信托产品，以同业代付或信贷资产和信托受益权买入返售等方式，转移到银行同业账上或将其转为同业业务。这就是银行同业业务在今年非正常、快速扩张的原因。这种做法也会通过市场气氛的紧张和同业收取费用而进一步推高企业的融资利率。

　　第四、在微观层面流动性紧张的情况下，央行不仅未从“蓄水池”中适度放水，反而在5月底之后收紧了市场流动性，而且在季末、节假日前或企业交税的关键时点，不再像往年那样向市场注入短期流动性。这些举措加剧了紧张情绪，大幅推高了拆借利率，并迅速传导到国债、企业债和理财存款利率及贷款利率，引发股市连续甚至大幅下跌，对消费、投资和实体经济构成非常大的负面影响。

　　要改变这些不利局面，第一、在近期分两次调低法定存款准备金率1个百分点，以缓解微观层面流动性紧张的局面，并在采取措施时宣布货币政策的中性基调不变。

　　第二、取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行的资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，以利率上浮和风险权重提升来实施差别化的信贷政策。取消对房地产企业的贷款和直接融资限制；取消对两高一剩行业流动性贷款的限制。

　　第三、由央行采取长短结合的手段，引导各档次拆借利率逐步回归正常水平，隔夜拆息应降至2.5%，积极维护金融市场的稳定。

　　 兴业银行首席经济学家鲁政委：

　　 中国面临利率汇率“双高”

　　中国经济目前面临高利率和高汇率的双高风险。今年下半年的高利率及其造成的社会融资萎缩，最迟到2014年下半年就会让经济再度下滑。而实际有效汇率的高估也造成了中国经济“脱实向虚”。

　　6月“钱荒”之后，利率中枢显著抬升。一个月以内的利率下半年较上半年平均上升幅度超过120个基点，3个月利率超过80个基点。由此，虽然经济增速和CPI水平比过去低，但利率水平仍然高位运行。

　　货币市场利率驱动其他利率全线走高。11月，除了国债，其他各个品种的利率几乎都趋近有数据以来的历史最高位。随着一个月上海银行间同业拆放利率和三个月上海银行家同业拆放利率总体震荡持续上行，也让从机制设计上一般很少能够变动的贷款基础利率(LPR)报价从5.720%上升了1个基点至5.730%。

　　我们预计，明年企业和地方融资平台包括信贷在内的融资成本都将显著上升。

　　高融资成本制约社会融资。利率水平的大幅上升，直接造成社会融资出现下滑。由于社会融资对增长的影响一般要到两个季度后才能体现出来，这就意味着：最迟到2014年第三季度，我国经济就将再度出现下滑。如果考虑到对企业预期的影响，可能还会更早一些。

　　根据A股上市公司数据(剔除金融业)进行的测算显示，目前3年期和5年期AA-级企业债券的融资已超过了普通企业的承受能力，但却仍处于房地产企业所能够承受的范围内。这意味着，如果试图让高利率来抑制房地产泡沫的话，那么，在能够真正发挥对房地产的抑制作用之前，工业企业就已被压垮。但是，如果降低利率的话，房地产业的回报就会更加丰厚，无疑会进一步加大未来经济和金融的风险。

　　只有货币政策之外的房地产和地方融资平台调控政策，才能将目前货币政策从目前的“两难困境”中解脱出来。

　　同时，中国还面临高汇率的威胁。今年以来银行不良率总体有所上升，其所折射出的经济运行和政策问题值得高度关注。

　　数据分析显示，国内劳动成本持续上升、人民币持续升值共同形成的人民币“实际有效汇率”高估，制造业国际竞争力下降和盈利能力下降是造成这一问题的关键。这其实是所有实际有效汇率高估的经济体都曾出现过的“产业空心化”症状的反映。

　　既然是由于人民币“实际有效汇率”高估造成的“工业空心化”，那么，对症之策就是通过完善人民币汇率形成机制，增强弹性，修正高估的人民币“实际有效汇率”。特别需要说明的是，在美元走强的背景下，人民币不升值其实也在升值，因为我们贸易竞争对手的货币在对美元贬值。因此，简单地保持人民币对美元汇率不升值，在当前美元已踏入升值周期门槛的情况下，并不能够解决问题。

　　从更长的时间来看，如果高估的人民币实际有效汇率不调整，制造业持续不景气而相反房地产继续繁荣，必然会导致金融资源更多向房地产领域堆积，那么，在更远的未来，房地产市场的调整将会成为诱发金融系统性风险的根源。

　　 交行资产管理部总经理马续田：

　　 高利率、紧流动性加剧资金空转

　　在整体紧缩的背景下推进利率市场化，即便是央行放开了贷款利率下限，但反映到实体经济的情况却是企业融资利率不断上升。

　　交通银行资产管理部总经理马续田认为，这几年银行的经营普遍呈现出“季末冲时点，冲完放贷款，放完增利润”的特点，但今年存款脱媒现象严重，受监管约束由此导致贷款难放，并且，银行还存“贷大、贷长、贷集中”结构不合理，因此，贷款周转率下降，大量的信贷资源沉淀在央企、地方融资平台和房地产等领域。另外，由于市场上融资高利率效应，刺激大量实体企业去做信用中介，做套利交易。大量企业去做套利交易，造成资金空转，这对实体经济是致命的伤害。

　　“这样下去，投资股票，甚至购买债券的兴趣都会下降，那么，以债市为主的直接融资市场发展都将受阻。高利率将影响金融市场的正常发展，到时候债市的融资功能都可能失去。”马续田说。

　　从商业银行来看，由于央行对银行信贷额度和放贷节奏按月、按季度的严格限制，在遭遇了利率市场化提速之后，银行存款脱媒的现象又尤其严重，放贷空间受到挤压。同时，基于利率市场化所形成的经营压力，银行在业务转型过程中也滋生出不少套利行为，这无形中又推升了市场融资利率进一步抬升的推手。

　　他建议，“从监管层而言，央行的政策无论是稳健还是适度从紧，最终还是需要一定的弹性，要根据市场实际需求出发，该出手时就出手。第二，规范同业业务的9号文还是需要尽快出台。第三，要加快资产证券化的进程，推动这个业务常态化，最好是不要额度控制，而根据市场需求进行证券化操作。如果‘铁工基’这部分拿出来做资产证券化，就能释放出很多资金，可以盘活银行信贷存量。”

　　 泰达荷银资产管理公司总经理刘青山：

　　 利率平稳是金融稳定关键

　　证券市场作为市场发挥资源配置决定性作用的关键环节，它的表现在一定程度上能说明投资者对中国经济前景的预期，然而，今年银行间债券市场走势却与股市明显背离。

　　“单看股票市场的走势特征，所隐含的经济增长预期其实是平稳的，但是，债券市场的走势却表明经济增长预期在剧烈波动。如果按历史上CPI、GDP增速和利率的关系来看，目前的经济状况所对应的理论利率水平应该远低于历史平均值，但事实却正好相反，目前的利率水平高于往年。”泰达荷银资产管理公司总经理刘青山说。

　　实际上，资金面高度紧张会大幅度推升融资利率，这对民营经济和小微行业生存造成了严重危害。刘青山指出，“目前中低评级信用债、私募债的发行利率都已经达到8%-10%，让较难获得高评级的中小企业望而却步。很多出口型企业、中小民营企业的毛利率也就10%。这种情况下，管理层对金融市场积极支持实体经济和小微经济的政策导向很难实现。”

　　刘青山分析称，“一旦资金利率持续升高，极易导致个别金融机构资金链断裂，引起金融市场连锁反应。而2008年9月15日雷曼兄弟倒闭引发的金融市场动荡，恰恰是国内金融市场引以为鉴的最好例子。金融市场的崩盘需要1-2年的时间才能重塑市场信心，这对于我们正在大力发展的债券市场非常不利。”

　　“从我国来看，推进改革和稳定增长并举，本身就可能会产生更多的资金需求。但推进改革也意味着，更多的资金需求不是通过猛增货币供给来实现，而是通过盘活存量资金来实现。通过市场化的手段，来提高资金使用效率。”刘青山分析表示。

　　他建议，从顶层设计的角度出发，协调推进各方面的改革措施，避免局部推进过快的风险。另外，要增强政策的透明度，稳定市场参与者预期。

　　 信达资本管理有限公司总经理肖林：

　　 去杠杆需要稳妥的政策组合

　　目前，无论是舆论导向还是监管层出台的政策，都被认为是在为金融机构和企业资金“去杠杆”，然而，如何稳妥“去杠杆”？

　　信达资本管理有限公司总经理肖林表示，金融海啸以来，美国的去杠杆之所以没有陷入日本的“资产负债表式衰退”，市场化、有序和低痛是主要原因。他分析说，美联储向金融机构提供充足的流动性，确保金融机构不采取急剧的收缩政策；购买毒资产恢复金融机构的资产负债表，用廉价的货币供应帮助美国金融机构通过利差交易等方式提高盈利水平；压低国债收益率从而降低企业融资成本，降低实体企业的运营成本和债务重组的痛苦。“盘活存量金融资源实质上也是去杠杆，但我们尚未看到一套成熟稳定的政策组合来帮助金融机构和实体企业实现有序低痛的去杠杆。”肖林说。

　　肖林表示，随着我国市场化水平的不断提高，国内M2/GDP逐年攀升，目前已到了难以为继的地步。

　　我国银行金融机构的放贷“傍大款”模式和金融资源的结构性分配不均，导致实体小企业大多只能依靠非银行信贷渠道获取融资，而目前所形成的高利率现状却为经济回暖埋下隐患。

　　针对当前的金融改革，肖林认为，“要素价格的改革需要对过剩行业取消不合理的要素补贴，对鼓励发展的行业提升资本充足率和盈利水平，这是吸引金融资源从过剩行业流入鼓励行业的前提。”

　　此外，“促进直接融资的扩大，对银行体系形成竞争的压力，这可以给实体企业更多的融资选择。如果银行体系内无法形成有效竞争，就从外部形成竞争压力。建议设立类似于房利美和房地美的机构，专门为鼓励行业的企业债提供二级市场的流通，从而既扩大了直接融资的市场规模，也促进了行业的结构调整。”肖林说。

　　 无锡福祈制药有限公司董事长周卓和：

　　 高利率击垮实体企业

　　作为一线的科技企业家，周卓和对高利率的风险感受强烈。“中国很多传统产业的经营毛利率只有10%至15%，而中小企业、民营企业的实际融资成本高达10%至20%，甚至更高。”他表示，这样的毛利率水平根本无法覆盖企业实际的融资成本和日益增加的劳动力成本。他说，超高的实际融资成本导致原本可以盈利的企业沦为亏损，越来越多的企业被迫关门。

　　周卓和表示，技术创新、科技企业、新技术嫁接传统产业等都是需要政策扶持、耐心培育的，资金高成本、心态浮躁、赚快钱思路和其格格不入。

　　“实际上，现在很多的小微企业就是在把存在银行里的钱拿出来放高利贷。现在的民营企业家热衷于做投资、赚快钱，而几乎没人做实业，产业的转型升级从何谈起呢？”周卓和直言。

　　周卓和表示，在普通的实体产业无法生存的同时，影子银行体系和高利贷体系都将资金输入给了房地产，有些企业家现在因此也转向做房地产。

　　周卓和建议。政府应该多渠道加强解决实体企业尤其中小企业的生存环境。如银行业务下沉、新三板扩容、创业板改革、地方股权交易市场规范繁荣、打包发行中小企业集合债等。他尤其指出，政府应该建立科技引导基金，鼓励股权投资机构投资阶段前移。“新一代企业家需要政府支持，但中小企业演化和创新过程是漫长的。现在的股权投资基金都喜欢争夺马上要上市的资源，政府应该建立产业引导基金，引导民间资金投入到一些有前景的中小企业之中。”周卓和说。

　　周卓和还建议，应建立健全社会的征信体系。建立和健全针对信誉良好的中小企业的风险补偿和担保体系，也能保证银行利益的前提下使得企业的资金成本降低。

　　 北京恒诚泰典当有限公司董事长徐根旺：

　　 解决高利率需破除双垄断

　　作为北京恒诚泰典当有限公司的董事长，由于处在民间金融领域，徐根旺对中小企业融资难问题感受颇深，在他看来，在高利率的背后，正是国有企业和商业银行的双重垄断。而若要解决这个问题，也要从这两方面入手。

　　身为从业者，徐根旺列举了一组数字：融资担保公司和融资租赁公司解决的是客户1到3年的资金需求，除了担保费、公证费等灰色地带，中小企业的融资成本大约在20%左右；小额贷款公司和典当行，一般而言解决的是1年以下的应急资金需求，其资金成本按月计算，根据淡旺季不同，中小企业则基本要承担2%至5%的月息水平，换算成年息则是24%至60%，融资成本更高。

　　“如果商业银行将他们承担的资金拆借成本6%至8%称为高利率，那么中下企业则一直承受着超高利率。不过，中国经济前30年的快速发展将这一现象给掩盖住了，一旦经济停滞或下行，风险将立刻暴露，危害极大。”徐根旺说。

　　徐根旺直言，这种高利率现象正是由国企和银行的双垄断造成的：国有商业银行拥有80%甚至更多的存款资源，商业银行把80%甚至更多的信贷都给了尽管有风险但个人不承担职务风险的国有企业，剩下的资金流到中小企业的少之又少，它们只能借高利贷；而从政策导向而言，国家对商业银行和国企又是实行保护的。他进一步指出，若资金从上往下流，大部分流到了国企，那么中小企业面对的高利率问题就无解。

　　在徐根旺看来，若要解决这个问题，就要破除这种双垄断。他表示，政策不能继续对商业银行过分保护，若把银行比作一个孩子，那么孩子不是宠大的，而是锻炼大的。

　　 北京中源兴发投资有限公司董事长周卫：

　　 利率市场化未使实体经济受益

　　身为一名投资界人士，北京中源兴发投资有限公司董事长周卫在发言中表示，今年以来，央行积极推进利率市场化改革。从微观视角来看，对利率市场化改革反应最为强烈的无疑应该是对贷款需求极为旺盛的实体经济，但刚公布的11月份经济数据略逊于预期，这在一定程度上就反映了利率市场化改革的正效应并未完全落到实体经济。

　　周卫说，种种迹象表明，央行实施紧缩的货币政策是试图用总量控制逼迫市场进行结构调整，进而回避金融体制改革。不过，也反映了利率市场化改革的总体方向是正确的，即通过利率市场化改革逐步“倒逼”银行转型，促使其寻找新的客户，充分参与市场竞争。他表示，这能从根本上改变中国金融机构“千篇一律”的格局，金融服务细分时代将来临。而随着我国银行业的服务层次、业态更加丰富，实体经济也会由此受益。

　　他说，对于一直处于金融体制保护下的国有银行，现在必须要面对的问题就是：如何面对利率市场化的挑战？在利率市场化改革之后，我国银行业间的市场竞争肯定会加剧：在努力吸收存款的同时也尽最大可能将贷款发放给自己的优质客户，而上述行为从本质上讲将会是一个利率竞争。

　　“随着利率市场化的逐步完善，实力强的企业可以在资本市场出资，甚至建立银行，只有在这种情况下，银行才会真正注重实体经济发展与中小企业需求。与此同时，随着银行业竞争的加剧与利率市场化的进一步推动，我国政府应该建立一个正规的存款保险制度，来规范和保障企业与居民的存款。”周卫说。