并购江湖裂变 有人欢喜有人愁

　　□本报记者 李阳丹

　　中秋节前后，几位券商人士小聚，话题一直围绕着分道制进行。

　　国庆节后，并购重组审核分道制即将开始实施，几家券商都已经收到中国证券业协会下发的《证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价工作指引》，并向协会提交了2013年度专业评价申请材料。在相互猜测能被评到哪一级的同时，也有人担心评价的结果会导致财务顾问领域被大券商垄断。

　　业内人士认为，分道制的初衷是扶优限劣，加快对好公司好项目的审核，更加谨慎对待不放心的公司的可疑项目，让上市公司和中介机构更能洁身自好。然而，对优劣的评价标准却可能制约分道制的效果，而财务顾问领域则可能出现“强者恒强”的局面。

　　中小券商的“焦虑”

　　“我们去年完成了两单并购，其中一单因为是关联方的重组，我们不能做独立财务顾问，做了卖方财务顾问，但推动整个交易完成的大部分工作都是我们做的，这些工作却不能纳入评级。如果被评为C级，今后的业务面临的困难将会很大。”某券商并购部负责人面对即将实施的分道制，显得非常郁闷。

　　很多中小券商的并购部门在分道制即将出台的当下，都面临着同样的“焦虑”。此前由于IPO业务收益高，券商投行团队中的大量资源都向IPO倾斜，而并购重组业务则备受冷落，多数券商并不具备专业开展并购业务的团队。近两年来，随着IPO关闸和并购业务风生水起，不少中小券商开始组建自己的并购团队，切入这一新的领域。他们的团队多来自中金、中信、华泰联合等大券商的并购部门。

　　“当初是以创业的心态过来的，可以说有着创业者的热情和理想，对每一个项目都非常珍惜，希望做出自己的一个品牌。”上述人士对中国证券报记者表示，证券中介服务机构的人员流动性往往较大，大公司的优秀人才原本就不太愿意向中小公司流动，对财务顾问的分级制度以及分道制实施后，优秀人才从大券商出来到小券商“创业”的冲动更会下降，一些原本打算在并购领域有所作为的券商或许只能就此放弃，而今后的并购市场将是大型券商的天下。

　　在分道制下，上市公司并购重组申请将按照“先分后合、一票否决、差别审核”的原则，由证券交易所和证监局、证券业协会、财务顾问分别对上市公司合规情况、中介机构执业能力、产业政策及交易类型三个分项进行评价，之后根据分项评价的汇总结果，将并购重组申请划入豁免/快速、正常、审慎三条审核通道。

　　证券业协会出台的指引指出，根据财务顾问执业能力专业评价得分高低，财务顾问将被分为A、B、C三类。其中，A类财务顾问执业能力强，执业质量优秀；B类财务顾问执业能力较强，执业质量良好；C类财务顾问执业能力较弱，或执业质量较差。

　　按照证监会的规定，只有在证券业协会执行质量评价方案中获得A类的财务顾问，才有可能让客户豁免审核。“这表明，即便是同一家公司，因为选择了不同的财务顾问，将可能享受到不同的审核‘待遇’。”券商内部专门从事并购重组的人士担心，分级制度会造成不公平的执业环境，进而造成“强者恒强”的局面。有投行人士指出，从长远来看，分道制会对投行格局产生冲击，投行之间的马太效应可能会更为显著。

　　据了解，协会对财务顾问职业能力的评价主要基于2012年的证券公司评级、项目数、交易金额、业务收入、业务质量以及诚信制表等进行打分衡量，其中，证券公司本身的评级占25分，证券公司分类结果为AAA级的，得25分；E级的，得0分；中间每级递减2.5分。显然，这一评价体系更有利于实力强大的券商，而中小投行将面临巨大的压力。公开数据显示，在去年涉及上市公司的并购重组中，申银万国、中金公司、中信证券、华泰联合证券等大型券商担任财务顾问的较多，而从资信评级的角度看，AA类券商基本被中信证券、国泰君安、海通证券、银河证券、中金公司等大型券商包揽。

　　一位从事了7年A股并购重组业务的财务顾问表示，目前真正从事并购重组业务的券商并不多，而2012年整个市场总共只完成了几十单项目，平均到每家券商的量是很少的，能够完成五单项目以上的券商屈指可数，余下的券商完成的项目数则相差无几，一年完成两、三单的券商就能排进前十名，并列完成一单的有十几家券商，颗粒无收的是绝大多数。

　　“并购重组交易具有准备工作周期长，成功率低的特点，绝大部分券商每年只能做完一个或两个项目，在这样的大环境里，很容易出现评级起伏较大的情况，今年完成三单可能评为A级，明年完成一单可能降至B级，如果某年一单都没成，可能就会滑到C级，这会给并购团队的持续发展带来很大的困扰，而客户即便认可团队的专业能力，也很难坚持选择C级评级的财务顾问。”该人士对分级制度的实施不无担忧。

　　寄望蛋糕做大

　　尽管分道制的推出让中小券商的财务顾问们对未来感到焦虑，但业内人士指出，引入豁免/快速审核不仅可以提高重组审核的效率，在多方面还可以起到积极的引导作用，将有助于促进资本市场健康良性发展。而随着整个并购市场的蛋糕做大，中小券商也将从中获益。

　　有财经观察人士认为，分道制将对中介机构提出更严格的要求。在分道制下，执业能力强的中介机构将更容易受到青睐，而能力差或存在问题的中介机构将存在被抛弃的风险。如此，将促使券商等中介机构提高其执业能力，提升其职业操守，以提高其在市场中的竞争能力。否则，将可能失去并购重组这块“大蛋糕”。

　　在产业结构调整、经济转型升级大背景下，今年以来我国企业并购重组交易持续活跃。根据清科研究中心数据显示，截至2013年8月，国内共发生654起并购交易，同比上升1.2%，涉及交易金额486.98亿美元，较2012年同期大幅上涨约50%。上市公司作为并购重组活动的主力，2013年1-8月共完成并购交易436笔，总交易金额为315.15亿美元，并购规模较去年同期增幅明显。

　　政策的带动与制度的支持，也是催热本轮企业兼并重组的主要因素。2012年10月，中国证监会首次开始公示并购重组行政许可审核流程和审核进度，旨在以市场化为导向简化并购重组行政审批的同时，积极推进审核工作的标准化、流程化和公开化，持续提高监管透明度和审核效率。2013年年初，工信部、财政部、发改委等部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，确立了“汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药、农业产业化龙头企业”等九个推进兼并重组重点行业。

　　一位上市公司高管表示，审核速度对于上市公司重组往往至关重要，尤其是一些竞争激烈的项目，如果上市公司收购走的流程过长，很可能会导致项目被别的非上市公司抢走，或者上市公司被迫付出更高的对价。清科研究中心认为，此次分道制是配合国家财政政策，加快经济结构转型，淘汰落后产能。由于分道制实施将大大提高上市公司并购重组的审核效率，必然为本已活跃的上市公司并购重组以及中国并购市场再注入活力。

　　在将蛋糕做大的情况下，中小券商也将获得一定的市场机会。有业内人士指出，由于信息披露考评结果为A的上市公司较少，符合行业要求的公司更少，所以即使券商的财务顾问考评无法拿到A类，也不会使券商面临无项目可接的局面。在英大证券首席经济学家李大霄看来，中小型券商要在市场竞争中立足，必须要有良好的质量意识，通过良好的质量来争取更多的机会，以质取胜。

　　期待更市场化

　　业内人士预期，分道制或许是过渡性的安排，未来并购重组或许会采用备案制，让上市公司在重组并购中更有优势。天风证券并购融资部总经理吕英石表示，市场已经明显感受到证监会上市部这几年的巨大变化，政策越来越明晰，行政审批事项明显减少，审核理念逐步市场化，审核效率已经大大提高。

　　目前证监会针对上市公司的并购重组申请，正常审核通常是20个工作日左右完成。未来划入豁免/快速通道的，将取消预审环节，预计审核时间将会缩短至10天左右。分道制推行后，证监会将不断完善分道制方案，并根据有关部门确定的推进兼并重组重点行业，动态调整支持的行业类型，逐步扩大进入豁免/快速通道的项目范围。

　　事实上，分道制仍没有脱离审核制的轨迹。业内分析人士表示，此次重组审核的改革，实际上并没有完全市场化。并购项目的好坏是相对的，应该交由市场去检验，用行政手段划分市场化程度很高的并购重组交易，仍然不是最佳的选择。

　　除了审核制度有碍并购效率外，有投行人士认为，相比IPO的询价机制，国内并购市场的定价机制弹性不足，还有待进一步完善。事实上，由于有关并购重组的制度规定限制较多，国内投行在并购重组中能够发挥的空间有限，因而普遍参与程度不深，在搜寻并购机会、方案设计、估值定价、撮合交易等方面的竞争力仍有较大提升空间。

　　一位主要从事香港市场并购的投行人士表示，香港公司并购项目中的财务顾问的“功力”往往主要反映在价格博弈的能力上。“只有并购价格市场化了，才可能真正激活整个并购市场，也才能真正看出财务顾问之间的水平差异。”基于此，有券商人士认为，监管部门对财务顾问的考核应采取“扣分制”，而非“分级制”，即同等对待所有的财务顾问，让市场检验其顾问水平，但对于出现问题的财务顾问要严格问责。