四季度：市场波动性趋升 小盘股尤甚

　　周四公开市场央行再度暂停逆回购，短期资金利率有所攀升，但我们认为不会出现类似今年6月的紧张格局，预计短期A股市场或开始企稳。不过，考虑到美国量化宽松退出延迟、国内通胀压力上升及资产价格上涨，央行在货币政策上继续腾挪的难度明显加大。因此，相对于三季度，我们认为四季度A股市场的不确定性有所强化，主要股指的波动性进一步上升，预计小盘股受到的影响将更加显著。市场不确定性加大

　　10月汇丰PMI（采购经理人指数）预览值并未能够指引下一阶段的市场方向。一是9月汇丰PMI指数的最终值较预览值大幅修正，市场开始怀疑预览值的有效性。二是10月汇丰PMI预览值为50.9，低于9月预览值却高于9月终值，市场也无法得出短期经济运行的方向。

　　目前部分投资者担心10月经济指标验证9月数据的下滑，从而证伪三季度经济的反弹。而另一部分投资者则认为即便四季度经济有所回落，但幅度比较有限，整体趋于稳定的态势不会改变。因此，10月汇丰PMI预览值无法给予市场以方向性指引，投资者之间的分歧并未因此而出现明显降低。

　　市场的另一个分歧来自于货币政策的微调。在美国量化宽松（QE）退出延迟、国内通胀压力上升之际，市场普遍认同央行的货币政策将有所收紧，但在程度上却出现了巨大的分岐。一方以6月钱荒为警示案例，认为货币政策收紧的幅度极为有限，尤其是在十八届三中全会即将召开的敏感时间窗口；另一方则认为通胀超预期使得货币政策腾挪的难度加大，而今年9月M2（广义货币供给）的增速仍然达到14.2%，超出了年度的调控目标，未来央行在公开市场上回笼货币的力度将进一步加大，甚至不排除重启3月期央票的可能。我们认为，在不刺激不紧缩的大前提下，货币政策的局部微调肯定会影响市场的阶段运行，现阶段货币政策倾向收紧的信号已经出现，但让市场投资者立即达成共识的难度较大。

　　此外，融资交易者面临的不确定性也在加大。截至10月23日，两市融资余额达到3113亿元，较国庆前的规模膨胀了近10%。一方面，出于对节后市场的美好预期，诸多投资者选择了加杠杆的方式，并带来短期资金的快速流入；另一方面，在10月8日融资净买入达到57亿元的历史天量后，净融资买入的规模持续降低，表明融资客心态也渐趋谨慎。近期随着沪深300ETF融资的暂停、部分券商融资标的折算率降低，融资盘增长的速度将有所减缓。我们认为，一旦投资者意识到融资难以无限制增长之后，市场的风险偏好将明显改变，并导致其投资模式及盈利模式的变化。

　　小盘股波动更剧烈

　　我们预计下一阶段指数的波动性上升，而小盘股受到的影响将更为显著。一方面，小盘股在经历持续上涨之后，股价处于较高的位置，获利盘兑现的意愿更强；另一方面，在未来资本市场的制度改革中，优先股、市值配售及个股期权等方案无疑更有利于大盘蓝筹股，并遏制大盘指数的下探空间。

　　在大盘低位震荡的情况下，我们预计小盘指数可能出现以下三种走势：一是在扩容压力不明显的情况下，出于机构“抱团取暖”及年末净值需要，资金在流入与流出之间寻找平衡，小盘指数的中期顶部构建将极为复杂；二是四季度新股发行（IPO）继续暂停，资本市场改革提升制度红利预期，资金流入导致供求关系失衡加大，小盘指数将再现类似于今年6月后的向上走势；三是四季度IPO正式重启，扩容导致供求的天平开始向另一方倾斜，融资盘平仓及大小非减持将带来资金大幅流出，并进一步加大小盘指数调整的空间。

　　就目前来看，我们认为第一种情景及第三种情景出现的概率更大。因此对于投资者而言，需要注意以下几点：一是投资策略从结构性机会向结构性调整转变；二是投资杠杆从激进方式向稳健方式转变。此外，在年末估值切换之后，短线交易者将选择获利兑现，但中长期投资者可寻找合适时机以布局明年。 （作者单位：中原证券）