祝健：发行体制市场化改革方向下的投行定位与发展

11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，《改革意见》开篇明确提出“为实行股票发行注册制奠定良好基础。”

一、本次发行体制改革的亮点

A股市场诞生以来，新股发行制度改革从未停歇，改革虽使IPO“三高”、有所缓解，但盲目炒新屡禁不止，股市投机心理严重。垃圾股备受追捧、蓝筹股乏人问津，新股发行时断时续，20余年的股市发展中IPO停发多达8次。上述问题的根源在于过往的改革并未触及发行审核制度。

与以往一系列新股体制改革的根本不同之处在于，此次改革是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要举措，从根本上改变行政审批的模式，触及到新股发行改革的根本所在。十八届三中全会公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革” ，体现了决策层的改革决心。股票发行注册制的核心在于“降低政府在新股发行方面的行政干预，而加强市场的主体地位”，从顶层设计上契合了“市场在资源配置中起决定性作用”的总体方向，是资本市场牵一发而动全身的改革，对于加速推进我国资本市场的市场化进程具有划时代意义。

本次改革的最大亮点是市场化的改革方向，主要表现在：其一，审核理念市场化。明确提出监管机构仅对申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。通过要求证监会自受理材料三个月内作出审核决定的方式，倒逼监管机构只能做形式审查。同时强化社会公众的监督作用，“审核标准透明化”、“审核进度同步公开” 通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督；其二，发行节奏市场化。发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；其三、发行价格、发行方式市场化，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案。其四，融资方式市场化。未来发行人可选择股权融资、公司债融资、混合融资等多种融资方式。上述举措为注册制改革打下了良好的基础，也是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

注册制改革需要《证券法》的修改，需要一系列的配套改革措施和市场的逐步适应和过渡。由于我国股市发展时间不长，上市公司及市场参与者都在不断成长的过程中，从保护中小投资者的角度出发，从核准制到注册制不可能一步到位，而是一个循序渐进、逐步深化推进的过程。

发行体制改革是把双刃剑，改革将推进资本市场上资源的优化配置，加速上市公司的优胜劣汰。市场化的审核方式、发行节奏必然会对A股市场带来较大的冲击，垃圾股高估值的现象将逐渐消失，壳公司的价值将大幅下降，热炒重组概念将会退烧，退市将成为常态，而具有良好商业模式和发展潜力的优质公司将给予较高的估值。这将考验投资者的风险承受能力和对公司价值的判断。未来的投资者将更注重挖掘公司的内在价值和股票升值潜力，改革将引导A股市场回归价值投资。

二、投行未来的定位与发展

市场化的改革方向给投资银行的发展提出了新的要求。新股发行体制改革后，券商拥有自主配售权，券商将依托其受市场认可的研究能力取得定价权，并通过优势机构客户资源取得IPO发行过程中的话语权。定价与发行方式市场化将促使券商投行部门的工作重心将从编写申报材料、回复反馈意见转向前端。投行的价值将回归为以“价值发现”为核心的销售与定价，这对投资银行的承销能力、投行人员的专业水平提出更高的要求。

发行体制的改革加大了对发行人及中介机构的惩罚力度，《改革意见》给出了多条高压线，如申报材料由虚假记载便移交稽查，前后矛盾便中止审核。保荐机构作为资本市场的开门人将承担更多、更重的责任。这要求投行在深耕细作挖掘优质项目的同时，细化从业人员业务操作流程、加大尽职调查的力度和深度、加强内部质量控制；未来资本市场新股发行不败的神话将被打破，这也要求投行从风险控制角度审慎定价，进一步加强投行部门与研究部门的合作，对发行人商业模式、所处行业进行深入研究。

未来发行人可以选择普通股、公司债或股债结合的方式融资，融资手段更加多样化。融资方式市场化要求投行强化综合金融服务，打造全能投行，将促进投行改变以保荐业务为核心的盈利模式，在股权、债券、并购、战略、创新融资等方面为客户提供全方位的服务。此外，债券、场外和衍生品市场扩容是券商赢利的新方向，券商的制度改革和创新发展将不断推进。

（西部证券总裁 祝健）