過度的貨幣寬鬆埋下泡沫經濟隱患

從貨幣政策看，日本採取了長時間過度寬鬆的貨幣政策，對沖日元升值的經濟沖擊，為日本“泡沫經濟”埋下了隱患。由於是典型的出口型經濟，“廣場協議”后日元大幅升值對日本出口以及經濟增長均產生了較大的沖擊。為對沖日元升值的不利影響，日本採取了過度寬鬆的貨幣政策，而在經濟泡沫處於高位上又過快收緊，被普遍認為是這一時期最大的政策失誤。 

一方面，過度依賴貨幣政策刺激經濟，日本央行延緩加息，錯過了貨幣政策糾偏的有利時機。由於1970年代積極擴張的財政政策帶來的債務壓力，1980年代后日本逐漸轉向緊縮的財政政策。特別是1982年成立的中曾根內閣以緊縮財政為目標提出了“不增稅的財政再建”的方針，極大制約了財政政策的擴張空間。即使在1985年簽署“廣場協議”、日元升值帶來經濟下行壓力的背景下，日本仍堅持財政平衡主義，並未大規模採取積極擴張的財政政策。體現在國債余額上，日本國債余額GDP佔比在1986年達到最高記錄42.7%之后持續下降，1990年底為38.1%。在財政政策缺位的情況下，為了應對“日元升值蕭條”和擴大內需，日本央行從1986年1月到1987年2月連續五次降息，將貼現率從5%降至2.5%的歷史最低水平，累計下調250BP。此外，由於受到“盧浮宮協議”要求日本擴大內需的政策壓力和日本國內“日元升值恐懼症”的影響，當1987年日本經濟趨於好轉且美國開始加息后，日本仍保持2.5％的“超低利率”一直到1989年5月，持續時間長達27個月，錯過了加息的有利時機。

另一方面，在經濟泡沫高位階段，日本政府選擇了主動擠泡沫，導致股市暴跌和房價崩盤。1985年-1990年間，受寬鬆貨幣政策推動，日本M2同比增速從8%上升至 12%以上，從銀行體系源源不斷溢出的流動性進入了股市和房地產市場，這一時期日本股市指數及主要城市土地價格指數同比增速均出現大幅增長，流動性催生的資產價格泡沫迅速形成。1989年，日本銀行意識到金融風險。1989年5月底，日本政府正式啟動金融緊縮政策。首先是日本央行持續升息，1989年5月將貼現率從2.5%提高到了3.25%，到1990年8月進一步提高至6%，一直維持到1991年7月1日，直至把泡沫徹底擊破。為配合日本央行緊縮政策，1990年大藏省又出台了“不動產金融總量政策”，規定不動產業貸款增速不能超過全部貸款增速，管制對象除銀行外，還包括信用金庫、信用合作社、人壽保險等。在一系列金融緊縮政策作用下，日本股市房市大跌。受資產泡沫破滅的影響，日本壽險公司的實際投資回報率逐年下跌，由1990年代初期的7%左右持續下跌至2000年的2%，泡沫經濟時代出售的大量高利率保單帶來了嚴重的利差損，直接導致1990年代后期日本多家大型壽險公司相繼破產。

事后看，日本政府這一時期貨幣政策的主要問題在於面對已有外部壓力，不是選擇改革來應對，而是通過貨幣寬鬆刺激房地產市場來延續繁榮，導致股市和房地產泡沫持續上升，之后在高位強制打壓，將日本經濟帶入長期衰退。

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