金融監管缺失

從金融監管看，金融自由化下的監管缺失助推資金“脫實向虛”，進一步推高宏觀杠杆率，在助長泡沫風險的同時，加大了泡沫破滅后的通縮壓力。1984年，日本大藏省發表了《金融自由化及日元國際化的現狀和展望》，加快了日本金融自由化的步伐。在貨幣寬鬆的背景下，監管缺失為資金流入房地產和股市提供了通道，進一步推高宏觀杠杆率，加劇了資產泡沫的生成，也放大了泡沫破滅帶來的沖擊。

從房地產看，監管層對於資金流入地產領域持鼓勵態度。1981-1990年，日本銀行業直接對不動產領域的放款比例從5%左右提高至10%左右。與1985年相比，1990年日本對房地產領域的貸款增加了近30萬億日元，增幅達210%。而為逃避信貸監管，日本的商業銀行還採取一種迂回貸款的方式。先將資金貸給非銀行金融機構（主要是住房專業金融機構，簡稱“住專”），然后由住房專業金融機構將資金間接投向房地產與土地領域，或更為直接將客戶引薦給住專，由其發放貸款。由於投向貸款或介紹客戶的住專一般由銀行持股，因此銀行也能間接分享其中的收益。

從股市看，監管層對各類資金進入股市保持默許。一方面，日本在1984年放開了資本管制，為外資自由流動進入股市提供了通道與機會，在日元升值、日元資產收益率較高的吸引力下，大量熱錢流入日本，其中很大一部分都進入了股市﹔另一方面，當時日本興起了一種名為“特定資金信托”的理財產品，剛兌且幾乎不違約，為日本國內企業、居民與金融機構的資金進入股市提供了安全的通道，大量資金借此進入股票市場。結果，進入股票市場的資金在不斷循環過程中越來越多，自發的信用派生直接推高了股票價格。

由於監管放鬆，大量資金流入房地產和股市迅速推高了日本宏觀杠杆率。1985-1990年，日本企業杠杆率方面提升了30個百分點，達到了140%以上的絕對高位﹔居民杠杆率也上行了16個百分點。總體來看，日本“失去的二十年”也是通縮去杠杆的二十年。在高杠杆率下，股市以及房地產泡沫破滅造成在泡沫期過度擴張債務主體資產大幅縮水，企業和居民資產負債表迅速惡化，債務負擔加重、收入減少、通貨緊縮之間相互強化，導致日本企業和居民部門在泡沫破滅后去杠杆過程十分緩慢，給日本帶來了巨大通縮壓力，進一步加大了經濟復蘇的難度。數據顯示，日本企業和居民部門杠杆率自1995年開始才出現較為明顯的下行，這意味著在1990年的日經股市泡沫與1991年的地產泡沫破滅后，日本企業和居民部門債務並未實現有效沖銷，直到2009去杠杆才基本見底。

從日本1980年代后期泡沫形成的過程可以看出，金融自由化下的監管放鬆，提升了同等條件下債務擴張的能力，便利了企業和居民的融資行為，使信貸資金將更容易流入到房地產和資本市場，推動宏觀杠杆率快速上行，在助長泡沫風險的同時也加大了泡沫破滅后的通縮壓力。摩根士丹利對1600年至今的經濟數據分析發現，如果一國非金融私人部門債務與GDP的比值在五年之內增幅超過40%的話，那麼這個國家在接下來的五年中將會有很大的可能性陷入危機。比如，日本在私人非金融部門負債佔GDP的比值超過200%的時候爆發了1990年經濟危機﹔美國在達到170%的時候就爆發了次貸危機。宏觀杠杆率的快速上升，在很大程度上是由於監管不足，金融機構缺乏風險意識與規則意識導致投機泛濫所致，在主動去杠杆過程中必須堅持貨幣中性與嚴格監管並舉。

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