核查代持風暴刮向債市 機構避險集體“去杠杆”

　　近期，有關部門針對銀行間市場機構“代持養券”以及相關問題展開集中核查。受此影響，昨日銀行間市場交易機構集體降低杠杆，導致債市明顯下跌。　　鄒昱、楊輝事件的影響持續在債市各類投資者間發酵，不僅交易員談“代持”色變，就連剛因“8號文”刺激而上漲的債券二級市場也因此受挫，信用債收益率整體連續走高。昨日，接受記者採訪的業內人士稱，盡管代持的“蓋頭”已被掀起，但對債券行業的一些制度思考才剛剛開始。☉記者 程昉 王誠誠 浦泓毅 ○編輯 於勇 孫忠 葉苗　　你降我也減　　集體行動致債市異動　　“大家都擔心代持繼續查下去，得趕緊先把杠杆降了，怕到時萬一想賣卻賣不出去了。”某券商投資經理告訴記者，昨日債券二級市場上，不少基金、券商資管和自營部門都在忙著拋券，令債市收益率連續第三日小幅上行。　　集體拋券或成趨勢　　中債數據顯示，18日，包括利率債和信用債的整體收益率都繼續小幅上行，尤其是信用產品整體上行態勢迅猛。3、5年期中票收益率平均整體上行3至5個基點，分別收至4.21%和4.46%。　　其中，以低評級品種收益率上行幅度最大，如11五洲MTN1、13杭經開MTN1等個券，收益率變動較大，帶動中短期票據AA曲線3、5年期均上行5個基點，分別至4.76%和5.27%的水平。　　對此，某券商投資經理表示，主要是由於銀行保險買券有投資級別限制，低評級信用因此接盤較少，因此隻能不斷提高收益率來拋券。　　事實上，債市二級市場很容易形成“一邊倒”的預期。回顧2011年富滇銀行倒券案后，債市收益率也曾因監管趨嚴，不少機構降杠杆而出現過一波收益率上行。但對於此次集體拋券是否形成趨勢，業內人士都比較謹慎。　　某險資債券投資經理對記者表示，從目前的情況來看，這僅是一波突發性的沖擊，但未來降杠杆是否持續，還看事態發展。而申銀萬國研究所在報告中指出，監管升級行動令信用債投資機構更趨謹慎，盡管無法預估此次監管風波的波及范圍，但預計這將成為機構加速去杠杆的導火線，建議機構短期內對信用市場更加謹慎。　　對債市沖擊更大　　市場人士認為，有關核查在規范非金融機構賬戶（即丙類戶）參與銀行間市場的同時，也將使金融機構間互相代持的現象有所減少，或在短期內造成市場杠杆水平下降，抬高銀行間市場債券收益率。　　昨日，銀行間市場信用債收益率整體上揚，12惠投債、12啟東債等城投債當日淨價跌幅逾3%。某金融機構交易員告訴記者，昨日銀行間市場參與機構普遍進行減杠杆操作。大多都是因為需要購回此前交由其他機構代持的債券，因此拋售優先級別較低的債券籌措資金。　　“今天城投債、短融、中票下跌都比較明顯，就是因為杠杆降下來之后市場上沒有那麼多錢去接這些被擠出的券。”該交易員表示，“我們估計市場減杠杆的影響還會持續一段時間。如果到5月下旬這種影響還沒有被市場消化，則可能與年中季節性的資金緊張疊加，給債市造成更大沖擊。”　　某上市券商固定收益部投資經理也向記者証實，該公司目前正在嚴查與丙類戶交易情況，要求杜絕此類交易。同時，該公司要求減少與其他金融機構間的代持操作。　　“拋開某些通過代持養券‘空手套白狼’的違規操作不論，金融機構之前根據需要互相代持的現象在銀行間市場還是比較普遍的。”某資深業內人士告訴記者，“這種操作的實質和交易所市場的質押式報價回購業務有相似之處，出券方都可以利用手中閑置的券種融資，實現加杠杆操作。”　　據介紹，銀行間市場杠杆倍數一直低於交易所市場，金融機構正常操作的杠杆倍數一般在2倍以內，但如果使用代持手段，則杠杆倍數可以放大到5至6倍。　　業內人士也坦言，金融機構間互相代持固然可以提高交易杠杆倍數，但其風險較大且不易管理。　　“機構間的代持和交易所的標准化業務不同，其實並沒有什麼強有力的法律約束，很可能出現違約。去年地方政府債務問題被集中關注，部分城投債大跌，當初就出現了一批出券方反悔不願贖回，導致代持方被迫把低價券爛在手裡的事情發生。”前述券商固定收益部投資經理表示，“這次核查之后，金融機構間的代持操作有望減少，幫助市場更加健康有序運行。”　　也有投資經理表示，減少代持操作雖然降低了部分機構的杠杆倍數，但市場資金總量並沒有發生變化。過去通過替人代持獲得收益的資金也需要滿足其投資需求，這部分資金重新進入正常交易市場有望平緩市場降杠杆帶來的沖擊。　　有向表內蔓延之勢　　對於市場而言，代持業務的收緊意味著機構表外部分的杠杆開始降低，而這種去杠杆行為有向表內蔓延之勢。此外，昨日適逢財政繳款，大行沒有錢放出來，市場波動加劇。　　市場人士表示，目前監管核查引發的代持暫停對市場有一定影響。由於很多代持相當於機構外部杠杆，代持沖擊意味著機構外部去杠杆，且這種去杠杆會向表內進一步蔓延。　　“對市場肯定有影響，機構開始去杠杆了。”上述券商人士表示，外部杠杆的收緊已經開始影響機構的正常杠杆。“前期較為激進的券商正常杠杆應該也會收一些，信用債漲到頭了。”　　在機構去杠杆及市場下跌背景下，交易所市場分級債基也現全線下跌，成交量也有所放大。其中，裕祥B、添利B、景豐B、增利B分別下降2.69%、1.96%、1.38%、1.89%。其中裕祥B成交量達到5945萬元，逼近去年5月份6517萬的歷史最高點。　　你強他就弱　　“代持”敏感 改稱“短期交易”繞道行　　隨著債市核查風暴的進一步升級，銀行間市場代持業務大受沖擊。記者昨日獲悉，部分機構已經暫停了代持業務，部分基金公司不得不改稱“短期交易”開展正常的代持業務。對市場而言，代持收緊意味著機構表外部分去杠杆，加上近期財政繳款資金面緊張，昨日債市調整明顯。　　“這兩天問10家隻有4家願意做了，”滬上某公司固定收益總監昨日向記者表示，“代持”這個字眼這兩天在銀行間變得敏感，部分機構已經暫停了該項業務。　　上述消息也得到了交易員層面的証實。“不是全部，只是個別機構暫停了，主要是農信社。”某券商交易員表示。　　近期，隨著萬家基金鄒昱、中信証券楊輝、齊魯銀行徐大祝等固收大佬相繼落馬，監管層核查風暴已呈現升級之勢。有消息稱，上海証監局已經讓轄區內券商上報各家券商債券代持情況。上海公安也對個別銀行交易中心及券商固定收益部進行調查。　　上述基金公司人士稱，目前機構多在對內部流程重新梳理，對於不了解底細的機構會謹慎選擇。　　值得一提的是，由於基金的某些代持屬於正常避稅行為，目前該項業務的收緊，意味著基金不得繞道“短期交易”開展正常業務。后者相當於期限更短的代持行為。　　據了解，基金公司持有信用債獲得票息收入需要繳納20%的所得稅，通常公司都會在所持債券到期前尋找機構代持，以進行“合理避稅”。目前這種公對公的合理代持也部分受到沖擊。　　“願意做的機構變少了，代持這個詞太敏感，大家都改稱短期交易了。”　　一切向錢看　　重業績 激勵機制育出代持“惡之花”　　“代持不易，養券很難”，債券二級市場的情緒更是宛若游絲。　　事實上，養券本質上是息差交易，這也是西方私募基金常用的模式，投資者分享的是債券票息和養券成本之間的利差，隻要保証兩點，即資金鏈不斷和債券不違約，這個模式可以穩賺不賠。　　然而亦有不少交易人士昨日向記者坦言，養券也是個“辛苦活”。某券商債券投資經理表示，養券的難點在於資金鏈要不能斷裂，所以在此前央行沒有開展逆回購前，一到季末年末的資金緊張時，就是投資經理們最頭痛的時間點，因為要不停“求爺爺告奶奶”地借錢，以防資金鏈斷裂。　　而這已是業內公開的秘密。近年來債券市場、特別是信用債市場的飛速擴容，使得大量具有高票息的債券出現，為投資者放大杠杆提供了便利。隨之而來的是，在代持養券的“灰色地帶”，這些高票息債券也為債券投資人利用市場信息的不對稱，而涉嫌進行利益輸送提供了更多的誘惑。　　但這僅是表面現象，事實上，以業績為導向的激勵機制也滋養了養券的空間，更開出了一些代持的“惡之花”。　　一位曾活躍在公募界的債券基金經理告訴記者，養券背后或是基金公司高管的業績壓力，也包括是基金持有人，即大客戶的要求。此前曾有市場傳聞，在某信用債基金銷售過程中，“保險大佬”直接問基金經理外面養的券有多少，然后才認購相應的規模。　　滬上某大型基金公司固定收益總監表示，一般而言，可以“拼爹”的基金公司，投資風格不會太過激進﹔但一些規模較小、“無爹可拼”的公司，為提升影響力，不得不去“拼命”，隻能盡快做高投資收益，而近期出事的基金公司，顯然屬於后者。　　而對於券商而言，激勵機制則更為“誘人”。某華東券商的債券投資經理表示，領導對其產品的考核為“隻要能實現年化5%的目標，超出的部分可個人計提20%。”　　重金之下，必有勇夫。在業績與規模的雙重考核與激勵之下，利用市場信息不對稱進行謀利，早已成為債券投資習以為常的事，在“代持”這個灰色的地帶，可能輕易就已越界，而這卻不是一兩個人的悲哀。    
(來源:上海証券報)